《全國法院民商事審判工作會議紀要》第72條規定，適當性義務是指賣方機構在向金融消費者推介、銷售銀行理財產品、保險投資產品、信托理財產品、券商集合理財計劃、杠桿基金份額、期權及其他場外衍生品等高風險等級金融產品，以及為金融消費者參與融資融券、新三板、創業板、科創板、期貨等高風險等級投資活動提供服務的過程中，必須履行的了解客戶、了解產品、將適當的產品（或者服務）銷售（或者提供）給適合的金融消費者等義務。賣方機構承擔適當性義務的目的是為了確保金融消費者能夠在充分了解相關金融產品、投資活動的性質及風險的基礎上作出自主決定，并承受由此產生的收益和風險。在推介、銷售高風險等級金融產品和提供高風險等級金融服務領域，適當性義務的履行是“賣者盡責”的主要內容，也是“買者自負”的前提和基礎。

第73條規定，“在確定賣方機構適當性義務的內容時，應當以合同法、證券法、證券投資基金法、信托法等法律規定的基本原則和國務院發布的規范性文件作為主要依據。相關部門在部門規章、規范性文件中對高風險等級金融產品的推介、銷售，以及為金融消費者參與高風險等級投資活動提供服務作出的監管規定，與法律和國務院發布的規范性文件的規定不相抵觸的，可以參照適用。”

以上可以看出，適當性義務是指賣方機構在向金融消費品投資者推介、銷售高風險等級的金融產品過程中，必須履行的了解客戶、了解產品、將適當的產品銷售給適合的金融消費品投資者的義務。確定賣方機構適當性義務的內容時，應以法律、法規為依據，同時參照適用相關部門的監管規定。

(二) 賣方機構的告知說明義務

中國證監會發布的《證券期貨投資者適當性管理辦法》第三條規定, “向投資者銷售證券期貨產品或者提供證券期貨服務的機構（以下簡稱經營機構）應當遵守法律、行政法規、本辦法及其他有關規定，在銷售產品或者提供服務的過程中，勤勉盡責，審慎履職，全面了解投資者情況，深入調查分析產品或者服務信息，科學有效評估，充分揭示風險…”第十五條規定，“經營機構應當了解所銷售產品或者所提供服務的信息，根據風險特征和程度，對銷售的產品或者提供的服務劃分風險等級。”

第二十三條規定，“經營機構向普通投資者銷售產品或者提供服務前，應當告知下列信息：（一）可能直接導致本金虧損的事項；（二）可能直接導致超過原始本金損失的事項；（三）因經營機構的業務或者財產狀況變化，可能導致本金或者原始本金虧損的事項；（四）因經營機構的業務或者財產狀況變化，影響客戶判斷的重要事由；（五）限制銷售對象權利行使期限或者可解除合同期限等全部限制內容；（六）本辦法第二十九條規定的適當性匹配意見。”

《全國法院民商事審判工作會議紀要》第76條規定，告知說明義務的履行是金融消費者能夠真正了解各類高風險等級金融產品或者高風險等級投資活動的投資風險和收益的關鍵，人民法院應當根據產品、投資活動的風險和金融消費者的實際情況，綜合理性人能夠理解的客觀標準和金融消費者能夠理解的主觀標準來確定賣方機構是否已經履行了告知說明義務。

根據前述規定，賣方機構深入調查分析理財產品信息，并以理性人能夠理解的客觀標準和金融消費者能夠理解的主觀標準向投資者告知《證券期貨投資者適當性管理辦法》第二十三條規定的信息，是賣方機構履行告知說明義務的具體內容。

(三) 賣方機構充分履行告知說明義務是投資者“買者自負”的基礎

金融理財產品具有高度的專業性和復雜性，不具有金融學、投資學、財務或法律背景的普通投資者很難充分了解理財產品的投資價值和投資風險，投資者作出是否購買的決策高度依賴于賣方機構信息披露的內容、方式和程度。賣方機構應充分了解產品，且應真實、準確、完整地向投資者披露理財產品的全貌，其中包括但不限于與理財產品有關的政策風險、市場風險、信用風險等風險，使得投資者在知情的情況下作出投資決策，這是“賣者盡責”的體現，相應的，要求“買者自負”也才具有法理基礎。

(一) 資金池理財產品的概念及主要特征

所謂資金池理財產品，是指金融機構通過滾動發行發售理財產品的方式持續募集資金，將不同類型、不同期限的多個理財產品所募集到的資金形成一個“資金池”，并對多筆項目資產進行集合運作的理財產品。[注1]

資金池產品的特征主要是滾動發行、集合運作、分離定價、期限錯配。同時，為使資金池產品能順利銷售，賣方機構一般承諾金融機構或其他第三方對資金池產品的本息剛性兌付。

滾動發行是指產品通過分期發行或開放申購的方式，分次、分批募集資金。滾動發行的目的往往是為了 “借新還舊”和/或“滾動投資”。集合運作是指所有募集的資金,不論資金的來源和募集的時間，均入池進行統一管理、統一核算，資金端和資產端不是一一對應的關系。分離定價是指產品下的資金申購或贖回時的價格并非按對應項目資產的實際收益率來確定，而是根據事先約定好的利率分別確定價格。期限錯配是指短期資金投向長期資產，一方面設置較短期限的產品，募集投資者的短期資金，另一方面配置較長期限的資產，尋求更高的資金回報。

(二) 多個監管部門曾發文禁止發行資金池產品

多年來，基于資金池理財產品的前述特點，為防范系統性金融風險，多個監管部門曾發文要求清理整頓或禁止資金池產品的發售，包括但不限于證監會發布《證券期貨經營機構落實資產管理業務“八條底線”禁止行為細則》(中基協字〔2015〕44號)、《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》（證監會公告〔2016〕13號）、《私募投資基金備案須知》（2019版）；原銀監會發布《中國銀監會辦公廳關于信托公司風險監管的指導意見》(銀監辦發〔2014〕99號)、《中國銀監會辦公廳關于進一步加強信托公司風險監管的意見》(銀監辦發〔2016〕58號)、《中國銀監會關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》(銀監發〔2013〕8號)、《中國銀監會關于完善理財業務組織管理體系有關事項的通知》(銀監發〔2014〕35號)、《中國銀監會關于進一步深化整治銀行業市場亂象的通知》(銀監發〔2018〕4號)；原保監會發布《中國保監會關于加強組合類保險資產管理產品業務監管的通知》(保監資金〔2016〕104號)；國務院辦公廳發布《國務院辦公廳關于加強影子銀行監管有關問題的通知》(國辦發〔2013〕107號)；財政部《關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》(財金〔2018〕23號)等。

例如：證監會《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》（證監會公告〔2016〕13號）規定不得開展或參與具有資金池性質的私募資產管理業務，還對資金池產品的特征做出了比較細致的描述。尤其值得關注的是，其中第九條第（六）項規定，如由后期投資者承擔前期投資者的本息風險，“管理人進行充分信息披露及風險揭示且機構投資者書面同意”。[注2]

我們理解，根據《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》，后期投資者承擔前期投資者風險的資金池產品，不得銷售給個人投資者；同時，未經向充分披露風險及機構投資者同意，該等資金池產品也不得銷售給機構投資者。

(一) 資管新規過渡期結束后，資金池理財產品將停止發售

2018年4月27日,中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號,以下簡稱“資管新規”），規定“金融機構應當做到每只資產管理產品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特征的資金池業務。”資管新規二十九條同時規定，“為接續存量產品所投資的未到期資產，維持必要的流動性和市場穩定，金融機構可以發行老產品對接，但應當嚴格控制在存量產品整體規模內，并有序壓縮遞減，防止過渡期結束時出現斷崖效應。”2020年7月31日，中國人民銀行發布《優化資管新規過渡期安排，引導資管業務平穩轉型》的通知，決定將資管新規過渡期延長至2021年底。

根據前述規定，為接續存量產品所投資的未到期資產，金融機構資管新規過渡期結束前還可以有條件發售資金池產品，但資金池理財產品將于2021年底資管新規過渡期后停止發售。

(二) 資管新規發布后金融機構發售資金池理財產品，新投資者面臨更高程度的兌付風險

對投資人來說，資金池產品最大的風險就是兌付風險，即產品不能按照合同約定兌付本金和利息。資管新規發布后，新投資者的兌付風險直接來自于流動性風險。

1. 從資金池產品的資金端看，過渡期結束后，資金池理財產品將停止發售，將不能繼續募集資金入池，所以產品資金端將可能出現流動性不足的現象。

根據資管新規的規定，過渡期后金融機構不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特征的資金池業務，所以在資管新規發布后、過渡期結束前金融機構為接續未到期資產發行的資金池產品的投資者的本息，將可能無法通過后續“新”的募集資金完成兌付。從這個角度看，資金端將存在流動性不足的現象。

2. 從資金池產品的資產端看，過渡期結束后，資產端前期積蓄的風險無法繼續向后遞延，風險將可能集中爆發。如資產端不能提前或如期還本付息，資金池產品將失去最終的兌付來源。

根據前述資金池產品的特點，產品的資金期限與所投項目的資產期限并不完全匹配，大部分理財產品的資金期限都較短，普遍在一年期以內，而所投的項目不乏非標資產，對該等資產的投資期限往往長達數年，所以資金池產品往往存在“短融長投”、“借新還舊”的現象。

資管新規前，在產品資金募集順利的情況下，即使部分底層資產出現風險，不能實現資金回流，但資金端只要有“新的資金”用于兌付“老的資金”本息，底層資產的風險還可以暫時掩蓋，風險會向后逐漸遞延，可能不會馬上爆發。但是如果資金池產品無法繼續滾動募集，則最后一期產品就無法再通過此種方式將風險遞延下去，該資金池產品前期積累的所有風險將可能集中爆發，并將由最后一期投資者承擔。

如不存在特別的安排，最后一期投資者的本息兌付只能來源于底層資產的回款，而如果底層資產的質量不及預期，亦或流動性不夠，投資者將可能面臨本息無法兌付的境地。

(三) 資管新規后發售資金池理財產品，賣方機構應履行的更充分的告知說明義務

筆者認為，資管新規發布后，關于資金池產品的“產品類型信息、流動性風險信息、底層資產信息、產品評級調整信息”等都屬于前述《證券期貨投資者適當性管理辦法》第二十三條規定的“（一）可能直接導致本金虧損的事項；…（三）因經營機構的業務或者財產狀況變化，可能導致本金或者原始本金虧損的事項；（四）因經營機構的業務或者財產狀況變化，影響客戶判斷的重要事由…”的信息，賣方機構在推介和銷售資金池產品過程中，應當履行更充分的告知說明義務，具體而言，應告知說明的信息包括但不限于：

1. 產品類型。賣方機構應向投資者披露所涉產品為資金池類型的理財產品，且應用投資者聽得懂的語言解釋資金池產品滾動發行、集合運作、分離定價、期限錯配的含義。

2. 流動性風險。資金池產品的特點是需要源源不斷的新資金入池以維持流動性，如沒有“活水”入池，后續風險將可能會積累甚至爆發。賣方機構應向投資者如實披露，資管新規過渡期結束后，資金池理財產品將停止發售，后續資金面臨斷崖式減少的風險，如處理不當，前期資金池產品運作過程中積蓄的風險，疊加資產端后續融資愈加困難的現狀，流動性風險加劇可能導致投資者的本息不能如期兌付。

3. 底層資產。一個資金池理財產品可能對應多個資產端，資金和資產不能做到一一對應，底層資產投向模糊是大多數資金池產品的共性問題。但筆者認為，資管新規發布后賣方機構仍發售資金池產品的，則不能再刻意模糊底層資產的真實信息，畢竟理財產品未來的兌付更多依賴于底層資產質量和流動性，所以賣方機構在資管新規發布后推介和銷售資金池理財產品過程中，有義務充分調查和了解底層資產，包括但不限于底層資產的類型、數量、變現能力、基礎運作情況等，并向投資者如實、及時地進行披露。

4. 風險等級調整信息。資管新規后，隨著資金池產品規模的壓降，相當數量的資金從流動性較好的底層資產中實現退出并兌付給理財產品的前期投資者，相對應的，剩余流動性不是那么好的底層資產的風險就只能由新一期理財產品投資者承擔。也就是說，相同的資金池產品，由于底層資產的流動性變弱，風險等級也應有所調整。根據《期貨經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》第二十九條“經營機構應當根據投資者和產品或服務的信息變化情況，主動調整投資者分類、產品或服務分級以及適當性匹配意見，并告知投資者。”如無其他特殊安排，基于“流動性、到期時限”等因素考量，資管新規后資金池理財產品的風險等級應高于資管新規前相同資金池理財產品的風險等級。筆者認為，資管新規后，賣方機構應根據最新情況重新劃分資金池產品的風險等級，并如實披露給投資者。

另外，在告知說明的形式和程度上，實務中，賣方機構工作為銷售理財產品的需要，有時會刻意隱瞞或否認理財產品的風險，還往往通過口頭方式誘導投資者作出投資決策。在投資者同意購買后，賣方機構又要求投資者簽署冗長的合同文本，將投資風險全部羅列到合同條款中。投資者在賣方機構精心的銷售場景中，在有限的時間里，很難完全理解合同文本中提示的風險。所以筆者認為，認定賣方機構是否履行投資風險的告知說明義務，不應僅看合同文本的表述，更應該從實質上進行判斷。如投資者和賣方機構發生爭議，應強化賣方機構的舉證義務，由賣方機構舉證證明其具體地、實質性地揭示了投資風險。[注3]

如前所述，告知說明義務是適當性義務的組成部分之一，賣方機構未適當履行告知說明義務也是未盡適當性義務的表現形式之一。“從適當性義務的內容看，賣方機構適當性義務的本質為誠信義務在金融產品銷售領域的具體化，主要體現為先合同階段的誠信義務。因此，對于尚未被法律、行政法規規定的適當性制度，賣方機構的適當性義務應當被視為一種特殊的誠信義務”[注4]。賣方機構違反告知說明義務應承擔締約過失責任，具體應按《全國法院民商事審判工作會議紀要》第77條的規定執行。

《全國法院民商事審判工作會議紀要》第77條規定，賣方機構未盡適當性義務導致金融消費者損失的，應當賠償金融消費者所受的實際損失。實際損失為損失的本金和利息，利息按照中國人民銀行發布的同期同類存款基準利率計算。

金融消費者因購買高風險等級金融產品或者為參與高風險投資活動接受服務，以賣方機構存在欺詐行為為由，主張賣方機構應當根據《消費者權益保護法》第55條的規定承擔懲罰性賠償責任的，人民法院不予支持。賣方機構的行為構成欺詐的，對金融消費者提出賠償其支付金錢總額的利息損失請求，應當注意區分不同情況進行處理：

1. 金融產品的合同文本中載明了預期收益率、業績比較基準或者類似約定的，可以將其作為計算利息損失的標準；

2. 合同文本以浮動區間的方式對預期收益率或者業績比較基準等進行約定，金融消費者請求按照約定的上限作為利息損失計算標準的，人民法院依法予以支持；

3. 合同文本雖然沒有關于預期收益率、業績比較基準或者類似約定，但金融消費者能夠提供證據證明產品發行的廣告宣傳資料中載明了預期收益率、業績比較基準或者類似表述的，應當將宣傳資料作為合同文本的組成部分；

4. 合同文本及廣告宣傳資料中未載明預期收益率、業績比較基準或者類似表述的，按照全國銀行間同業拆借中心公布的貸款市場報價利率計算。

以滾動發行、集合運作、分離定價、期限錯配為特征的資金池理財產品，因其固有風險曾被多個監管部門禁止發售。資管新規發布后，新發售的資金池理財產品具有更高程度的流動性風險，在過渡期購買資金池產品的投資者，面臨資金本息無法兌付的風險系數也更高，極有可能成為產品風險最后的“接盤俠”，所以資管新規發布后賣方機構在推介和發售資金池理財產品過程中，應履行更充分的告知說明義務，即賣方機構應向投資者充分披露包括但不限于產品類型、流動性風險、底層資產、風險等級調整信息等各類信息和風險，使投資者在對產品的價值和風險充分了解的情況下作出是否購買的決策。如賣方機構未充分履行告知說明義務，應承擔締約過失責任，具體的賠償責任按《全國法院民商事審判工作會議紀要》第77條的規定執行。