2020年5月，四會富仕電子科技股份有限公司（以下簡稱“四會富仕”）攜“對賭協議”成功闖關IPO。一石激起千層浪，首個攜對賭成功IPO案例引起了業內人士的熱議。而該等熱議又緣起何處呢？
實務中，PE基金開展股權投資時，往往會在交易文件里約定對賭條款，包括但不限于業績對賭、上市對賭等，但如果被投資企業擬在境內IPO，為了滿足監管要求，避免不必要的麻煩，IPO中介機構多數情況下會要求在申報前清理該等PE基金與被投資企業之間的對賭條款。從目前申報案例和過會案例來看，并非所有PE基金都能夠順利實現IPO退出。如果在申報前就徹底終止對賭條款，對于PE基金而言，無疑是剝去了其減少投資風險的保護膜。因此，對賭條款的“去”與“留”一直以來是PE基金與擬IPO企業及IPO中介機構博弈的焦點。本文將結合目前監管政策及四會富仕案例簡析PE基金在被投資企業IPO申報過程中如何妥善處理對賭條款。
一、關于對賭協議在A股IPO審核中通常的監管規則
根據《全國法院民商事審判工作會議紀要》（法〔2019〕254號）的規定，實踐中俗稱的“對賭協議”，又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。PE基金在對外進行股權投資過程中，通常會與被投資企業及其控股股東等相關方在投資協議中約定諸如對賭等特殊權利條款，但當被投資企業擬IPO時，受限于A股IPO審核要求，該等對賭協議等特殊權利條款往往會被要求調整或終止。
目前，各個板塊A股IPO關于對賭協議的監管規則基本一致。《深圳證券交易所創業板股票首次公開發行上市審核問答》（以下簡稱“《創業板首發上市審核問答》”）《首發業務若干問題解答（2020修訂）》《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答（二）》均規定，投資機構在投資發行人時約定對賭協議等類似安排的，原則上要求發行人在申報前清理，但同時滿足以下要求的可以不清理：一是發行人不作為對賭協議當事人；二是對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定；三是對賭協議不與市值掛鉤；四是對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。
二、關于四會富仕攜對賭協議成功IPO的案例簡析
根據四會富仕的《招股說明書》，四會富仕于2019年5月份提交創業板IPO申請時，人才基金與四會富仕及其實際控制人等相關方之間的業績對賭、上市對賭等特殊權利條款未徹底清理，即雖因四會富仕提交IPO申請對賭協議自動失效，但若四會富仕撤回IPO申請、終止審查、被否等上市失敗事件發生時，該等對賭協議將恢復效力。2019年6月12日，中國證監會首輪反饋問題中提及：“說明股東與發行人及相關主體之間的對賭協議或類似安排，是否符合有關監管要求的規定”，鑒于此，人才基金與四會富仕及其實際控制人等相關方于2019年9月份簽署補充協議二，徹底終止包括業績對賭等特殊權利條款，但重新約定了上市對賭條款，具體如下：
（注：2019 年9月，公司、實際控制人劉天明、溫一峰、黃志成以及實際控制人控制的三個機構股東四會明誠、一鳴投資、天誠同創與人才基金簽署了《四會富仕電子科技股份有限公司股權轉讓之補充協議二》）
由此可見，重新簽署的補充協議僅保留了上市對賭，業績對賭等特殊條款已全部刪除，其次，中介機構在首次反饋回復中主要圍繞《首發業務若干問題解答（一）》的規定進行論證。但是，中國證監會仍心存疑慮，因此于四會富仕上會前向其下發了《關于四會富仕電子科技股份有限公司做好發審委會議準備工作的函》，其中告知函問題7就對賭協議問題繼續追問，具體如下：
根據近期公之于眾的補充法律意見書（五），筆者發現，四會富仕攜對賭闖關IPO，的確是困難重重，臨近上會前夕，針對上述告知函問題，人才基金與四會富仕及其實際控制人等相關方于2020年3月份簽署了補充協議三，進一步明確了合格上市后回購條款終止的事宜，即：“如四會富仕在2021年12月31日前實現在上海或深圳證券交易所主板、中小板、創業板公開發行股份并上市，或以人才基金同意的估值被上市公司收購、被其他公司整體現金收購的，回購條款終止”。與此同時，人才基金、四會富仕的實際控制人均就“相關主體間的對賭安排不存在潛在爭議或糾紛，不存在應披露而未披露的情形及其他利益安排”事宜出具書面聲明。
此外，筆者亦注意到，就對賭協議未解除的原因，IPO律師以“人才基金為控制風險，實現國有資產保值增值，上述補充協議未終止回購條款”為由進行答復。由此可見，對賭協議未終止，需要具備充分且合理的理由。
經過上述兩輪反饋后，2020年5月14日，發審委會議中提出詢問的主要問題并未包含上述上市對賭條款，最終四會富仕成功過會。
綜上，筆者認為，四會富仕之所以能攜對賭協議成功闖關IPO，主要是基于如下原因：
1. 四會富仕并非對賭協議義務主體，上市對賭僅為股東之間的安排，符合發行人不作為對賭協議當事人的要求。
2. 四會富仕三位實際控制人能夠實際支配公司合計86.79%的股份表決權，人才基金持股比例僅為3.2%，即使觸發股權回購條款，也不會導致公司控制權發生變化，符合對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定。
3. 對賭協議中約定的股權回購觸發條件為四會富仕上市失敗或被整體收購，且股權回購的價格以初始投資額為基數按照一定的年利率計算，符合對賭協議不與市值掛鉤的要求。
4. 若四會富仕未能上市導致回購條款觸發，扣除人才基金已取得的現金分紅，截至2019年末該部分股權的回購價款為1,793.17萬元，而實際控制人資信狀況良好，資金籌集能力較強，有能力支付上述回購價款，因此，保留的對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。
5. 人才基金與四會富仕及其實際控制人等相關方再次簽署補充協議明確約定四會富仕合格上市后，僅存的股權回購條款終止，從而排除了監管層關于合格上市后對賭等特殊條款仍舊存續的疑慮。
6. 人才基金、四會富仕的實際控制人就“相關主體間的對賭安排不存在潛在爭議或糾紛，不存在應披露而未披露的情形及其他利益安排”事宜出具書面聲明。
7. 人才基金未終止對賭協議的原因系為控制風險，實現國有資產保值增值，具有合理性。
因此，從上述案例看，至少可以得出一點，實踐中，在滿足監管要求的前提下，PE基金在保留部分對賭條款和實現IPO退出之間并非魚和熊掌不可兼得。但是，不可否認的是四會富仕攜對賭闖關IPO的過程幾經波折，且該等案例具有其特殊性，并非所有PE基金都可以復制該方案。
三、紅籌企業境內IPO對賭條款的特殊監管規則
前文所述主要是假定PE基金的所投資企業為境內企業，若被投資企業為紅籌企業，注冊制下的創業板和科創板對于對賭協議的監管規則盡管沿襲了上述監管思路，但相比傳統板塊略有不同，具體規定如下列表：
筆者注意到，上述規定為紅籌企業對賭協議的處理提供相對包容的空間。具體而言，若紅籌企業上市之前對賭協議中采用向投資人發行優先股等方式的，監管層允許該等對賭協議中優先權利特別安排于申報前不清理，但發行人和投資機構應承諾在申報和發行過程中不行使優先權利，并于“上市前”終止優先權利、轉換為普通股。此外，明確前述轉換后的股份不視為“突擊入股”，如無其他法定情形，無需鎖定36個月。
四、PE基金在所投企業IPO申報過程中如何處理對賭條款
基于前文所述，并結合筆者實務經驗，筆者認為PE基金在所投企業IPO申報過程中，會面臨被投資企業提出終止對賭協議的要求，中介機構也會給予很多的否定性意見，PE基金可以根據實際情況的不同而采取不同的方式處理對賭條款，具體如下：
1. 首先審查對賭條款是否符合監管的基本要求，也即符合如下四個標準：一是擬上市企業不能作為對賭協議當事人；二是對賭協議不能導致公司控制權變化的約定；三是對賭協議不與市值掛鉤；四是對賭協議不存在嚴重影響擬上市企業持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。如果存在不符合的情況，必須要進行整改。
2. 謹慎對待業績對賭條款。無論是非上市公司還是上市公司，業績對賭條款都可能會對于公司正常經營產生重大影響。從四會富仕案例來看，上市審核部門特別關注對賭協議中業績對賭條款的終止情況，甚至徹底終止后發審委仍然關注業績對賭條款終止的真實性以及是否存在其他利益安排等。因此，筆者建議謹慎對待業績對賭條款上會。
3. 分步驟調整對賭條款。在條件允許的情況下，可以先行考慮保留上市成功對賭條款，也即先約定對賭協議在所投企業成功提交IPO申請后中止，若所投企業撤回上市申請、被終止審查或被上市審核部門否決等IPO失敗事件發生時，對賭協議效力將自動恢復；若所投企業成功上市，則對賭協議徹底終止。假如被投資企業申報IPO后，上市審核部門并不認可上市成功對賭條款的，PE基金再與被投資企業及實際控制人等相關方補充約定徹底終止對賭協議。需要提示的是，若PE基金擬保留上市對賭條款上會，應具備充分的理由論證未終止對賭條款的合理性，比如：具有國資背景的PE基金為控制風險，實現國有資產保值增值等。
4. 若被投資企業為紅籌企業，PE基金持有帶有約定贖回權等優先權利的股份或可轉換債券，該等對賭協議優先權利安排無需在申報前即終止，但發行人和PE基金應當明確約定并承諾在申報和發行過程中不行使優先權利，并于上市前終止優先權利、轉換為普通股。
盡管有上述建議，但每個項目均有其特殊性，且A股IPO關于對賭協議的監管政策可能會不時更新，因此，筆者仍然建議PE基金結合個案具體情況以及屆時的監管政策做出審慎的決策。
五、小結
綜上，目前A股IPO對于對賭協議的監管政策及實務案例看，業界基本是以徹底終止為原則，以申報時中止但附條件恢復效力為例外，但迄今為止僅有四會富仕帶對賭條款成功過會且該案例具有其特殊性，可見審核部門歷年來對于符合監管規則的對賭條款也相當之謹慎。在科創板和創業板注冊制的大背景下，從四會富仕過會的案例以及監管層對于紅籌企業對賭協議特殊權利安排的新規來看，筆者相信隨著中國資本市場不斷成熟，未來監管層可能為A股IPO過程中對賭協議的處理提供更為包容的空間。