1月30日，在各界期盼中，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》，上海證券交易所同時發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則（征求意見稿）》等6個配套業(yè)務(wù)規(guī)則向社會公開征求意見，科創(chuàng)板和注冊制試點(diǎn)改革終于落地聲響！

超大信息量及長篇文字量頗令市場人士應(yīng)接不暇。快速瀏覽后，大家?guī)缀醍惪谕暺涑鲱A(yù)期，頗有驚艷之感。細(xì)細(xì)品味后，我們更多關(guān)注文件之中、文字背后的法律關(guān)系及治理理念，這是建立并完善科創(chuàng)板及注冊制規(guī)則體系的法律基礎(chǔ)。在法律人看來，社會治理和法治國家縱橫交錯、上下互聯(lián)的正是一系列法律關(guān)系，作為市場經(jīng)濟(jì)與法治經(jīng)濟(jì)最彰顯者的資本市場，當(dāng)然也不例外。

應(yīng)該說，上述科創(chuàng)板與注冊制相關(guān)規(guī)則重點(diǎn)界定并厘清了市場相關(guān)主體間的七大關(guān)系，構(gòu)成市場體系建設(shè)的“四梁八柱”，接下來的“精裝修工程”也應(yīng)依此進(jìn)行、為其支撐。

一是證監(jiān)會與交易所的關(guān)系。《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則（征求意見稿）》（以下簡稱“審核規(guī)則”）第4條明確規(guī)定：“發(fā)行人申請股票首次發(fā)行上市，應(yīng)當(dāng)向本所提交發(fā)行上市申請文件。本所對發(fā)行人的發(fā)行上市申請文件進(jìn)行審核（以下簡稱“發(fā)行上市審核”），審核通過的，將審核意見和發(fā)行上市申請文件報(bào)送中國證監(jiān)會履行注冊程序；審核不通過的，作出終止發(fā)行上市審核的決定。”無疑，這是對中國證券市場股票發(fā)行審核制度的重大變革，明確界定了科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核中交易所和證監(jiān)會的關(guān)系，即“審核”與“注冊”的關(guān)系。應(yīng)該說，這一關(guān)系是注冊制系統(tǒng)性法律關(guān)系的基礎(chǔ)。

二是發(fā)行人與審核者的關(guān)系。審核規(guī)則第30條規(guī)定：“本所從充分性、一致性、可理解性的角度，對發(fā)行上市申請文件的信息披露進(jìn)行審核，以督促發(fā)行人及其保薦人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露信息，提高信息披露質(zhì)量。”這一規(guī)定非常明確地劃分了證券發(fā)行信息披露要求的“老三性”，即真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性，與充分性、一致性、可理解性，即“新三性”之間的關(guān)系，對其責(zé)任歸屬做出了清晰判定。交易所對此在上述規(guī)則的“起草說明”中認(rèn)為：“新三性”與“老三性”兩者“不是對立的”，“是方式與目的、手段和結(jié)果的關(guān)系。”可以說，這一關(guān)系成為注冊制法律制度的核心。

三是發(fā)行人與保薦人及證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的關(guān)系。審核規(guī)則第25條要求：“申請股票首次發(fā)行上市的，發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事和高級管理人員應(yīng)當(dāng)依法履行信息披露義務(wù)，保薦人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)依法對發(fā)行人的信息披露進(jìn)行核查把關(guān)。”第26條進(jìn)一步明確：“發(fā)行人作為信息披露第一責(zé)任人，應(yīng)當(dāng)誠實(shí)守信，依法充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必須的信息，保證發(fā)行上市申請文件和信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)為保薦人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及時提供真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的業(yè)務(wù)運(yùn)營、財(cái)務(wù)會計(jì)及其他資料，全面配合相關(guān)機(jī)構(gòu)開展盡職調(diào)查和其他相關(guān)工作。”上述規(guī)定進(jìn)一步明確了發(fā)行人是信息披露“第一責(zé)任人”，保薦人及證券服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)“把關(guān)”責(zé)任。可以認(rèn)為，這是注冊制法律制度及相關(guān)關(guān)系的關(guān)鍵。

四是保薦人與證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的關(guān)系。審核規(guī)則第29條規(guī)定：“會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)誠實(shí)守信、勤勉盡責(zé)，保證招股說明書中與其專業(yè)職責(zé)有關(guān)的內(nèi)容及其出具文件的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。證券服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守依法制定的業(yè)務(wù)規(guī)則和行業(yè)自律規(guī)范，嚴(yán)格執(zhí)行內(nèi)部控制制度，對與其專業(yè)職責(zé)有關(guān)的業(yè)務(wù)事項(xiàng)進(jìn)行核查驗(yàn)證，履行特別注意義務(wù)，審慎發(fā)表專業(yè)意見。”保薦人對“招股說明書”整體負(fù)責(zé)，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)對其中“與其專業(yè)職責(zé)有關(guān)的內(nèi)容”負(fù)責(zé)，對厘清證券發(fā)行各中介機(jī)構(gòu)之間的責(zé)任邊界是一個重大突破。從而，這一關(guān)系成為注冊制法律制度及相關(guān)法律關(guān)系的重要內(nèi)容。

五是發(fā)行上市審核機(jī)構(gòu)與上市委員會的關(guān)系。審核規(guī)則第8條對審核組織架構(gòu)作了規(guī)定：“本所設(shè)立科創(chuàng)板發(fā)行上市審核機(jī)構(gòu)（以下簡稱發(fā)行上市審核機(jī)構(gòu)），對發(fā)行人的發(fā)行上市申請文件進(jìn)行審核，出具審核報(bào)告。本所設(shè)立科創(chuàng)板股票上市委員會（以下簡稱上市委員會），對發(fā)行上市審核機(jī)構(gòu)出具的審核報(bào)告和發(fā)行上市申請文件進(jìn)行審議，提出審議意見。本所結(jié)合上市委員會的審議意見，出具同意股票發(fā)行上市的審核意見或者作出終止發(fā)行上市審核的決定。”這一關(guān)系的設(shè)計(jì)，體現(xiàn)了交易所審核的層次性及遞進(jìn)性，即先行由發(fā)行上市審核機(jī)構(gòu)進(jìn)行初審并出具審核報(bào)告，然后由上市委員會對該審核報(bào)告進(jìn)行審議；同時又體現(xiàn)上市委員會的居中性和公正性，即“審議”該審核意見時并進(jìn)行“聆訊”。這一架構(gòu)與程序，是注冊制法律制度的重要環(huán)節(jié)。

六是上市委員會與上市委員會委員的關(guān)系。審核規(guī)則第49條規(guī)定：“上市委員會審議時，參會委員就審核報(bào)告的內(nèi)容和發(fā)行上市審核機(jī)構(gòu)提出的是否同意發(fā)行上市的初步建議發(fā)表意見，通過合議形成同意或者不同意發(fā)行上市的審議意見。”實(shí)行“合議制”而不是“一人一票制”，這是針對科創(chuàng)板企業(yè)特征以及委員不同專業(yè)背景做出的創(chuàng)新設(shè)計(jì)，是對目前核準(zhǔn)制下發(fā)審委審核投票機(jī)制的重大改革。于是，這也成為注冊制法律制度的重要環(huán)節(jié)。

七是審核者與投資者的關(guān)系。審核規(guī)則第10條對交易所同意發(fā)行上市的法律后果作出如下表述：“本所出具同意發(fā)行上市的審核意見，不表明本所對發(fā)行上市申請文件及所披露信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性作出保證，也不表明本所對該股票的投資價值或者投資者的收益作出實(shí)質(zhì)性判斷或者保證。”兩個“不表明”，斬釘截鐵，闡述了發(fā)行審核的法律后果。其實(shí)，這也表明了注冊制法律制度的法律效果。

顯然，上述法律關(guān)系的界定及審核制度的設(shè)計(jì)，充分吸收了國際資本市場發(fā)行審核的優(yōu)點(diǎn)，深刻借鑒了中國證券市場歷史變遷的教訓(xùn)，以科創(chuàng)板為試驗(yàn)田，形成了中國證券市場注冊制的主要內(nèi)容。在此基礎(chǔ)上，應(yīng)該細(xì)化落實(shí)舉措，協(xié)調(diào)支撐手段，充分體現(xiàn)市場導(dǎo)向、適度監(jiān)管、歸位盡責(zé)、效率優(yōu)先，從而形成并完善中國資本市場的證券發(fā)行上市注冊制法律制度。

從我國股票公開發(fā)行審核制度發(fā)展歷程而言，注冊制的到來意味著由以證監(jiān)會、發(fā)行人、交易所、中介機(jī)構(gòu)、投資者等參與主體構(gòu)成的證券市場系統(tǒng)將發(fā)生重大變化，各參與主體的職能定位、市場的層次結(jié)構(gòu)建設(shè)均將產(chǎn)生系統(tǒng)性更新甚至是重構(gòu)。在方法論上，注冊制改革對證券市場系統(tǒng)而言牽一發(fā)而動全身，理應(yīng)從系統(tǒng)論的角度審慎觀之。系統(tǒng)論思想不僅關(guān)注系統(tǒng)內(nèi)部各層次結(jié)構(gòu)下參與主體之間的關(guān)系，而且注重系統(tǒng)與其所處環(huán)境之間的互動聯(lián)系。層次結(jié)構(gòu)越清晰，各參與主體定位越準(zhǔn)確，系統(tǒng)內(nèi)部發(fā)展更趨完善，同時，外部環(huán)境的變動發(fā)展亦會促使系統(tǒng)的不斷更新調(diào)整。設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制不僅屬于證券市場系統(tǒng)內(nèi)部的重大發(fā)展，而且還是外部環(huán)境的重大變化，此舉無論是從系統(tǒng)論的整體性原則上、層次結(jié)構(gòu)原則上還是目的性原則上都將對我國證券市場系統(tǒng)的發(fā)展具重大意義。

如果說這是我們“眼前”的科創(chuàng)板和注冊制，或者說是科創(chuàng)板和注冊制的“現(xiàn)實(shí)版”，那么，與我們“心中”的科創(chuàng)板和注冊制，或者說科創(chuàng)板和注冊制的“理想版”，應(yīng)該說在總體框架、基本思路、核心理念上具有一定的一致性。

當(dāng)然，“理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感”，此岸到彼岸還有相當(dāng)長的過程要走。從系統(tǒng)層次結(jié)構(gòu)建設(shè)而言，注冊制的施行已將證券市場系統(tǒng)所涉的各個層次、各參與主體職責(zé)建設(shè)向前推進(jìn)了一大步，接下來重要的工作就是如何細(xì)分層次結(jié)構(gòu)，如何在最大程度上發(fā)揮各參與主體的功能，實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)的優(yōu)化配置，進(jìn)而促使系統(tǒng)發(fā)揮最大之功效。為此，針對上述規(guī)則，一方面應(yīng)促使規(guī)則細(xì)化。也就是對上述各大法律關(guān)系的“骨架”，進(jìn)行“血肉”塑造，使之“有血有肉”、“活生生”，處理好整體和部分的關(guān)系。另一方面應(yīng)促使規(guī)定協(xié)調(diào)。注重科創(chuàng)板和注冊制相關(guān)規(guī)則，與中國資本市場現(xiàn)有的法律、法規(guī)、規(guī)章、規(guī)則、政策的協(xié)調(diào)，避免“一騎絕塵”而帶來的不配套，從而使得其也很難走得更遠(yuǎn)。還有就是，促使規(guī)范創(chuàng)新。目前注冊制的核心特色就是創(chuàng)新，而對于過往資本市場法律規(guī)定和政策的不合時宜之處，在科創(chuàng)板這塊試驗(yàn)田上，要么予以摒棄，要么與時俱進(jìn)地趁此東風(fēng)予以變革，以為科創(chuàng)板做實(shí)、做強(qiáng)、做大提供匹配、支持和保障。

在此基礎(chǔ)上，通過科創(chuàng)板及注冊制法律制度的完善，來推進(jìn)中國資本市場創(chuàng)新與發(fā)展，而市場發(fā)展和創(chuàng)新的效果，要由市場來說話，要用實(shí)踐來檢驗(yàn)。

衡量科創(chuàng)板和注冊制成功的標(biāo)準(zhǔn)，其實(shí)就應(yīng)該是今年1月23日中央深改委員會的文件表述，即：“要增強(qiáng)資本市場對科技創(chuàng)新企業(yè)的包容性，著力支持關(guān)鍵核心技術(shù)創(chuàng)新，提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。要穩(wěn)步試點(diǎn)注冊制，統(tǒng)籌推進(jìn)發(fā)行、上市、信息披露、交易、退市等基礎(chǔ)制度改革，建立健全以信息披露為中心的股票發(fā)行上市制度。”因此，應(yīng)該就是：支持創(chuàng)新、制度改革。

落實(shí)在市場上，具體而言，是不是可以這樣形象地表達(dá)：企業(yè)“愿來”，機(jī)構(gòu)“愿干”。

對“科技創(chuàng)新企業(yè)”來說，無不“奔走相告”、“近悅遠(yuǎn)來”。一方面，科創(chuàng)板與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板相比，屬于不同層次、不同定位的市場，靠科創(chuàng)板的條件、以注冊制的程序來吸引科技創(chuàng)新企業(yè)，應(yīng)該可以做到“人無我有”。另一方面，對國際資本市場上同一層次、同一定位的市場而言，則靠科創(chuàng)板的更優(yōu)惠條件、以注冊制的更效率程序，努力做到“人有我優(yōu)”，體現(xiàn)制度供給對科技創(chuàng)新企業(yè)的相當(dāng)包容性，彰顯中國科創(chuàng)板與國際資本市場相比較的核心競爭力。

為此，在這方面有兩個具體問題可以作進(jìn)一步探討。一是A股上市公司的分拆制度。《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》第15條指出：“達(dá)到一定規(guī)模的上市公司，可以依法分拆其業(yè)務(wù)獨(dú)立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市。”《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法》第33條對此也有相應(yīng)規(guī)定。

關(guān)于A股上市公司分拆上市，目前僅有中國證監(jiān)會2004年7月21日發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》，其中對于境內(nèi)上市公司到境外分拆上市規(guī)定應(yīng)符合的八大條件是：“（一）上市公司在最近三年連續(xù)盈利。（二）上市公司最近三個會計(jì)年度內(nèi)發(fā)行股份及募集資金投向的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)不得作為對所屬企業(yè)的出資申請境外上市。（三）上市公司最近一個會計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的所屬企業(yè)的凈利潤不得超過上市公司合并報(bào)表凈利潤的50％。（四）上市公司最近一個會計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的所屬企業(yè)凈資產(chǎn)不得超過上市公司合并報(bào)表凈資產(chǎn)的30％。（五）上市公司與所屬企業(yè)不存在同業(yè)競爭，且資產(chǎn)、財(cái)務(wù)獨(dú)立，經(jīng)理人員不存在交叉任職。（六）上市公司及所屬企業(yè)董事、高級管理人員及其關(guān)聯(lián)人員持有所屬企業(yè)的股份，不得超過所屬企業(yè)到境外上市前總股本的10%。（七）上市公司不存在資金、資產(chǎn)被具有實(shí)際控制權(quán)的個人、法人或其他組織及其關(guān)聯(lián)人占用的情形，或其他損害公司利益的重大關(guān)聯(lián)交易。（八）上市公司最近三年無重大違法違規(guī)行為。”

相對境外各交易所關(guān)于分拆上市的規(guī)定，這些條件顯然過于苛刻。如A股上市公司在科創(chuàng)板分拆上市也適用這些條件，無疑會使得那些科創(chuàng)型子公司不愿、不敢、不能來科創(chuàng)板掛牌。一方面會使現(xiàn)有的科創(chuàng)板失去許多基礎(chǔ)不錯的上市資源，另一方面如果這些子公司趕去境外交易所分拆上市則中國證券市場的損失會更大。因此，建議對于A股上市公司分拆在科創(chuàng)板上市的細(xì)則應(yīng)盡快出臺，可以作出比較原則的規(guī)定，更多地從分拆上市業(yè)務(wù)并非A股上市公司主業(yè)、分拆后的留存公司仍符合A股公司IPO的上市條件等角度作出判斷和明確。二是紅籌企業(yè)的科創(chuàng)板上市條件。《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則（征求意見稿）》（以下簡稱“上市規(guī)則”）第13.1.3條規(guī)定：“紅籌企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票或者存托憑證并在本所科創(chuàng)板上市，股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、運(yùn)行規(guī)范等事項(xiàng)適用境外注冊地公司法等法律法規(guī)規(guī)定的，其投資者權(quán)益保護(hù)水平，包括資產(chǎn)收益、參與重大決策、剩余財(cái)產(chǎn)分配等權(quán)益，總體上應(yīng)不低于境內(nèi)法律法規(guī)以及中國證監(jiān)會規(guī)定的要求，并保障境內(nèi)存托憑證持有人實(shí)際享有的權(quán)益與境外基礎(chǔ)證券持有人的權(quán)益相當(dāng)。”

從目前實(shí)踐中來看，大多數(shù)紅籌企業(yè)注冊于開曼群島或百慕大，而開曼群島和百慕大的公司法等法律法規(guī)規(guī)定的投資者權(quán)益保護(hù)水平，包括資產(chǎn)收益、參與重大決策、剩余財(cái)產(chǎn)分配等權(quán)益，總體上均低于境內(nèi)法律法規(guī)以及中國證監(jiān)會規(guī)定的要求。如果嚴(yán)格按照這一規(guī)定，就幾乎斷絕了紅籌企業(yè)回歸境內(nèi)科創(chuàng)板發(fā)行CDR之路。因此，可以從這一角度作出修改完善：紅籌企業(yè)境外注冊地公司法等法律法規(guī)規(guī)定的投資者權(quán)益保護(hù)水平總體上低于境內(nèi)法律法規(guī)以及中國證監(jiān)會規(guī)定要求的，應(yīng)在其公司章程等公司內(nèi)部治理文件中加入有關(guān)條款，使之對于投資者權(quán)益保護(hù)水平不低于境內(nèi)法律法規(guī)以及中國證監(jiān)會規(guī)定要求，切實(shí)保障境內(nèi)存托憑證持有人實(shí)際享有的權(quán)益與境外基礎(chǔ)證券持有人的權(quán)益相當(dāng)。

此外，按照2018年3月22日國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》（以下簡稱“《若干意見》”），在紅籌企業(yè)選取標(biāo)準(zhǔn)方面，一是已境外上市的紅籌企業(yè)，市值不低于2000億元人民幣；二是尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)（包括紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊企業(yè)），最近一年?duì)I業(yè)收入不低于30億元人民幣，且估值不低于200億元人民幣；或收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位。具體標(biāo)準(zhǔn)由證監(jiān)會制定。

市場人士普遍認(rèn)為，符合市值不低于2000億元人民幣的“硬科技”類紅籌上市公司、最近一年?duì)I業(yè)收入不低于30億元人民幣的“硬科技”類紅籌未上市公司為數(shù)不多，未來適合于科創(chuàng)板的“硬科技”類紅籌企業(yè)恐怕還是適用“收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位”這一標(biāo)準(zhǔn)為多，而《若干意見》的這一標(biāo)準(zhǔn)失之過“寬”，主觀性太強(qiáng)，操作性不夠，難于在實(shí)踐中具體把握。

而按照中國證監(jiān)會2018年6月6日發(fā)布的《試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證并上市監(jiān)管工作實(shí)施辦法》的規(guī)定，對上述標(biāo)準(zhǔn)作了如下釋明：“擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先、能夠引領(lǐng)國內(nèi)重要領(lǐng)域發(fā)展的知識產(chǎn)權(quán)或?qū)Ｓ屑夹g(shù)，具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢的高新技術(shù)企業(yè)，研發(fā)人員占比超過30％，已取得與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的發(fā)明專利100項(xiàng)以上，或者取得至少一項(xiàng)與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的一類新藥藥品批件，或者擁有經(jīng)有權(quán)主管部門認(rèn)定具有國際領(lǐng)先和引領(lǐng)作用的核心技術(shù)；依靠科技創(chuàng)新與知識產(chǎn)權(quán)參與市場競爭，具有相對優(yōu)勢的競爭地位，主要產(chǎn)品市場占有率排名前三，最近三年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長率30％以上，最近一年經(jīng)審計(jì)的主營業(yè)務(wù)收入不低于10億元人民幣，且最近三年研發(fā)投入合計(jì)占主營業(yè)務(wù)收入合計(jì)的比例10％以上。對國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略有重要意義，且擁有較強(qiáng)發(fā)展?jié)摿褪袌銮熬暗钠髽I(yè)除外。”然而，上述規(guī)定又失之過“嚴(yán)”，市場性不強(qiáng)，“創(chuàng)”的針對性不夠，實(shí)踐中符合條件者有限。

因此，應(yīng)當(dāng)對上述《若干意見》中有關(guān)“收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位”的原則性表述，由中國證監(jiān)會作出具體的針對科創(chuàng)板的、對應(yīng)目前五套發(fā)行上市條件的、符合市場預(yù)期和現(xiàn)狀且具有可操作性的規(guī)定。

保薦人及證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，即市場各中介機(jī)構(gòu)，愿意為科創(chuàng)板發(fā)行上市主動、積極、規(guī)范地提供服務(wù)同樣重要。應(yīng)建立交易所和中介機(jī)構(gòu)的“自律監(jiān)管友好型關(guān)系”。于其中，監(jiān)管是主題，自律為內(nèi)容，友好是關(guān)鍵。要讓保薦人及承銷機(jī)構(gòu)，律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所還有資產(chǎn)評估公司等，都心甘情愿、發(fā)自內(nèi)心、勤勉盡責(zé)地為科創(chuàng)板服務(wù)，“紛至沓來”，“前赴后繼”，持續(xù)不斷。

在此過程中，同樣有兩個方面的問題值得關(guān)注。一是保薦人的督導(dǎo)責(zé)任問題。上市規(guī)則第3.1.1 條規(guī)定：“為發(fā)行人首次公開發(fā)行股票提供服務(wù)的保薦機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)對發(fā)行人進(jìn)行持續(xù)督導(dǎo)。”第3.1.2 條進(jìn)一步規(guī)定：“首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市的，持續(xù)督導(dǎo)期間為股票上市當(dāng)年剩余時間以及其后3個完整會計(jì)年度。”接下來在第3.1.6條規(guī)定了保薦機(jī)構(gòu)的七項(xiàng)“持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)”，并在第3.1.7條規(guī)定了五項(xiàng)上市公司的“配合義務(wù)”。特別是在第3.2.2 條作了如下規(guī)定：“保薦機(jī)構(gòu)、保薦代表人應(yīng)當(dāng)持續(xù)督促上市公司充分披露投資者做出價值判斷和投資決策所必須的信息，并確保信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確。”

與此同時，上市規(guī)則除明確保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)向中國證監(jiān)會和上海證券交易所報(bào)送保薦總結(jié)報(bào)告書外，還規(guī)定了保薦機(jī)構(gòu)對日常風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)、業(yè)務(wù)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)、控股股東風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)發(fā)表意見并披露的職責(zé)，規(guī)定了保薦機(jī)構(gòu)現(xiàn)場核查報(bào)告以及持續(xù)督導(dǎo)跟蹤報(bào)告的披露職責(zé)。

目前我國現(xiàn)行的證券法并未規(guī)定保薦機(jī)構(gòu)的持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)，中國證監(jiān)會2017年12月7日頒布的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》對此有相關(guān)規(guī)定，并且要求：“持續(xù)督導(dǎo)工作結(jié)束后，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在發(fā)行人公告年度報(bào)告之日起的10個工作日內(nèi)向中國證監(jiān)會、證券交易所報(bào)送保薦總結(jié)報(bào)告書。”

正常理解，保薦機(jī)構(gòu)違反上市規(guī)則規(guī)定的持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)，是不應(yīng)該被追究行政責(zé)任的。但由于上市規(guī)則規(guī)定了上述“披露”義務(wù)，則有可能其構(gòu)成證券法規(guī)定的“其他信息披露義務(wù)人”，而被追究相關(guān)行政責(zé)任。證券法在其第193條做了如下規(guī)定：“發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，責(zé)令改正，給予警告，并處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。”

因此，應(yīng)當(dāng)盡快修訂完善證券法，明確保薦機(jī)構(gòu)的持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任。與此同時，鑒于持續(xù)督導(dǎo)的內(nèi)容極其廣泛，又加上科創(chuàng)板上市企業(yè)技術(shù)本身的高度專業(yè)性、科技創(chuàng)新的與時俱進(jìn)性、生產(chǎn)經(jīng)營的極大不確定性，在明確保薦機(jī)構(gòu)督導(dǎo)責(zé)任的同時，應(yīng)該強(qiáng)調(diào)并壓實(shí)上市公司在技術(shù)、生產(chǎn)等專業(yè)環(huán)節(jié)的直接與首要的法律責(zé)任，而對保薦機(jī)構(gòu)的督導(dǎo)法律責(zé)任作出區(qū)別性、層次性的對待，不應(yīng)“一刀切”，也不應(yīng)“連帶責(zé)任”式的追究。二是證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的職責(zé)與責(zé)任問題。以律師事務(wù)所為例，審核規(guī)則第15條規(guī)定的“不予受理”情形包括以下內(nèi)容：“保薦人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及其相關(guān)人員不具備相關(guān)資質(zhì)；或者因證券違法違規(guī)被采取限制資格、限制業(yè)務(wù)活動、一定期限內(nèi)不接受其出具的相關(guān)文件等相關(guān)措施尚未解除；或者因首次公開發(fā)行并上市、上市公司發(fā)行證券、并購重組業(yè)務(wù)涉嫌違法違規(guī)，或者其他業(yè)務(wù)涉嫌違法違規(guī)且對市場有重大影響被立案調(diào)查、偵查，尚未結(jié)案。

其中，將“被立案調(diào)查、偵查，尚未結(jié)案”列為“不予受理”情形顯屬值得商榷。其中對于律師事務(wù)所和律師的規(guī)定，其依據(jù)來源為2007年5月1日施行的《律師事務(wù)所從事證券法律業(yè)務(wù)管理辦法》第35條規(guī)定的“律師、律師事務(wù)所被中國證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)、司法行政機(jī)關(guān)立案調(diào)查或者責(zé)令整改的，在調(diào)查、整改期間，中國證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)暫不受理和審核該律師、律師事務(wù)所出具的法律意見書等文件”的內(nèi)容。根據(jù)上述規(guī)定，凡律師、律師事務(wù)所被中國證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)立案調(diào)查的，只要進(jìn)入調(diào)查程序，中國證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)就不再受理該律師、律師事務(wù)所經(jīng)辦的其他證券項(xiàng)目，而已經(jīng)受理的則不予審核。

在科創(chuàng)板和注冊制下，信息披露的不確定性更大，勤勉盡責(zé)的界限更難把握，中介機(jī)構(gòu)被立案調(diào)查的可能性會更多，但無論如何應(yīng)秉持實(shí)事求是精神以及法治原則。上述情形顯有“未審先判”之意味。而律師事務(wù)所某律師經(jīng)辦的項(xiàng)目一旦被立案調(diào)查，暫不受理和審核的范圍也包括了該律師事務(wù)所的其他律師出具的法律意見書，即該律師事務(wù)所的其他律師經(jīng)辦的證券項(xiàng)目也不予受理和注冊，則無異于“一人生病，全家吃藥”。

在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制，更應(yīng)堅(jiān)持法治精神和發(fā)展理念，對于過往規(guī)定的不合適之處更應(yīng)予以變革。為此，可以對上述情形以如下思路做出修訂：律師、律師事務(wù)所被中國證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)立案調(diào)查的，在調(diào)查期間，應(yīng)當(dāng)中止審核調(diào)查所涉及的項(xiàng)目；對于該律師、律師事務(wù)所出具法律意見書所涉其他項(xiàng)目，由審核機(jī)關(guān)予以重點(diǎn)關(guān)注，并由該律師事務(wù)所以其上述調(diào)查所涉律師以外的其他律師簽署出具復(fù)核法律文件；對于該律師事務(wù)所的其他律師出具法律意見書所涉項(xiàng)目，受理和審核不受限制，但應(yīng)先行由該律師事務(wù)所依內(nèi)控程序進(jìn)行復(fù)核。

另外，在審核規(guī)則第29條有如下規(guī)定，“證券服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守依法制定的業(yè)務(wù)規(guī)則和行業(yè)自律規(guī)范，嚴(yán)格執(zhí)行內(nèi)部控制制度。”為強(qiáng)化律師事務(wù)所的勤勉盡責(zé)職責(zé)，應(yīng)同時建立交易所與律師行業(yè)協(xié)會的良性互動關(guān)系，由上海證券交易所與中華全國律師協(xié)會聯(lián)手制定衡量律師從事科創(chuàng)板法律服務(wù)勤勉盡責(zé)的執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)與行業(yè)規(guī)范。另外，對律師事務(wù)所科創(chuàng)板服務(wù)執(zhí)業(yè)進(jìn)行年度考評，建立律師執(zhí)業(yè)信譽(yù)制度。還有就是，交易所建立對律師事務(wù)所從事科創(chuàng)板法律服務(wù)的收費(fèi)及其聘請律師合同報(bào)送及存檔制度，由交易所進(jìn)行抽查，對發(fā)現(xiàn)以不合理價格進(jìn)行服務(wù)的要求其說明原因，以作為督促優(yōu)質(zhì)優(yōu)價、勤勉盡責(zé)的抓手之一，推進(jìn)市場良性服務(wù)秩序的建立。

以上，在企業(yè)“愿來”、機(jī)構(gòu)“愿干”的基礎(chǔ)上，市場的供給量與交易的活躍性便是順理成章之事，而在此過程中衡量科創(chuàng)板與注冊制的成功則不應(yīng)該純粹以股價作為標(biāo)準(zhǔn)了，也不在于新股是否暴漲暴跌。

近如香港證券市場，在過去兩年實(shí)行制度改革后，也曾出現(xiàn)了一大批科技股大漲大跌，但市場評價香港證券市場的改革是成功的，因?yàn)檫_(dá)到了使香港市場成為中國內(nèi)地科技股上市的首選地的目的。遠(yuǎn)如美國納斯達(dá)克市場，在創(chuàng)立之初，更是出現(xiàn)大批上市公司或股價漲跌直線，或成交低迷的現(xiàn)象，但因納斯達(dá)克市場確實(shí)使科技型上市公司融資順利，相關(guān)上市公司也確實(shí)利用融資迅速發(fā)展成行業(yè)巨頭，現(xiàn)在誰人又說納斯達(dá)克市場不成功？

以上海證券交易所而言，在創(chuàng)所不久的1992年認(rèn)購證發(fā)行后的一段時間，市場股價暴漲暴跌，但因?yàn)樯鲜泄竞屯顿Y者的迅速擴(kuò)容，市場足夠大，依靠市場自身的運(yùn)行規(guī)律，成功地發(fā)展到今天的規(guī)模。而之后不久的上交所國債期貨市場，由于上市品種和投資主體規(guī)模都比較小，在“327國債期貨”事件中遭遇行政力量介入和資金操縱，無法真正靠市場化渡過危機(jī)，最終國債期貨一關(guān)了之。因此，科創(chuàng)板市場在開板之初應(yīng)該預(yù)防的不是股價暴漲暴跌問題，而是上市公司數(shù)量要迅速達(dá)到一定規(guī)模，科技企業(yè)能真正通過科創(chuàng)板融到發(fā)展所需資金并從而迅速成長為行業(yè)巨頭。從現(xiàn)在規(guī)則所規(guī)定的多套上市條件并行角度來看，上市公司數(shù)量達(dá)到規(guī)模是可期的。同時我們欣喜地看到，在目前的A股市場和股權(quán)投資市場，已經(jīng)出現(xiàn)資金向科創(chuàng)型企業(yè)傾斜的現(xiàn)象，這說明科創(chuàng)板雖尚未開張，但其為科創(chuàng)型企業(yè)融資帶來的積極效應(yīng)已經(jīng)初現(xiàn)。

基于對科創(chuàng)板和注冊制相關(guān)法律關(guān)系的觀察與梳理，本次科創(chuàng)板業(yè)務(wù)規(guī)則的落地嚴(yán)格貫徹了“證券制度改革—發(fā)行行為合規(guī)—監(jiān)管高效”的改革邏輯，并在規(guī)則的制定中有效地進(jìn)行了“職能主義與效率主義的互動與平衡”，進(jìn)一步釋放了市場調(diào)節(jié)的能動性。在目前的對科創(chuàng)板和注冊制相關(guān)規(guī)則的修訂與完善中，應(yīng)該一以貫之，邏輯清晰，關(guān)注并且處理好以下七個方面的關(guān)系。

審核規(guī)則第13條規(guī)定：“保薦人在報(bào)送發(fā)行上市申請文件的同時，應(yīng)當(dāng)以電子文檔形式報(bào)送工作底稿和驗(yàn)證版招股說明書，供監(jiān)管備查。”這條規(guī)定對于強(qiáng)化保薦人在項(xiàng)目承辦過程中的責(zé)任意識、提高上市申請文件的質(zhì)量意義重大。從強(qiáng)化專業(yè)和提高效率的角度，可以參照國際慣例，規(guī)定其驗(yàn)證版招股說明書應(yīng)由保薦人聘請律師進(jìn)行驗(yàn)證。

同時，對于報(bào)送底稿的具體范圍、適用標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)定格式、特別要求等，在證監(jiān)會于2009年3月27日已經(jīng)頒行的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)工作底稿指引》的基礎(chǔ)上，依據(jù)科創(chuàng)板企業(yè)的特點(diǎn)，強(qiáng)化真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的要求，作出進(jìn)一步的規(guī)定。還有就是，應(yīng)該明確上傳底稿的上傳截止日，對于在截止日前確實(shí)無法取得相關(guān)證明材料且存在合理理由的，則以信息披露充分與必要為前提，由中介機(jī)構(gòu)作出重點(diǎn)問題解釋甚至重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)提示，在此基礎(chǔ)上交易所給予相應(yīng)豁免。另外，亦應(yīng)出臺招股書驗(yàn)證版本格式指引，以便中介機(jī)構(gòu)在實(shí)務(wù)操作中有章可循。

至于招股說明書，目前主板、創(chuàng)業(yè)板IPO招股說明書普遍都是數(shù)百頁，未來科創(chuàng)板擬上市公司按照“新三性”的要求，其招股說明書可能更長，甚至長達(dá)千頁。而對于投資者來說，其更需要相對簡潔扼要的招股說明書概要，因此對于招股說明書概要也應(yīng)做出明確的規(guī)定要求。

還有值得強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)，當(dāng)今科技發(fā)展日新月異，在公司申請科創(chuàng)板上市的過程中，其相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域及其自身的技術(shù)研發(fā)可能隨時產(chǎn)生足以影響投資者對于公司價值判斷的新情況、新進(jìn)展、新成果，因此在“充分性、一致性、可理解性”的基礎(chǔ)上還應(yīng)特別關(guān)注“及時性”、甚至“突發(fā)性”，采用“新三性+”的理念與方式予以注重與審核，既體現(xiàn)全面，又彰顯效率。

根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定（征求意見稿）》，新股上市前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制，自第6個交易日起漲跌幅設(shè)為20%。此規(guī)定有利于通過新股的充分交易形成相對穩(wěn)定的市場價格，但既然對于交易資格以設(shè)定較高門檻實(shí)施了管住，則交易機(jī)制仍為T+1似無必要，應(yīng)予放開。5個交易日的無漲跌幅限制如果配以T+1交易機(jī)制，則投資者仍無法在當(dāng)天修正錯誤的投資決策，反而會導(dǎo)致交易風(fēng)險(xiǎn)，使其在更大的價格異常波動時無法及時止損。基于交易公正性的考慮，更加上出于推進(jìn)流動性的安排，科創(chuàng)板在交易機(jī)制方面實(shí)行徹底的T+0改革勢在必行。

上市規(guī)則規(guī)定的股份減持制度是對主板、創(chuàng)業(yè)板股份減持制度的一個很好修正，在防止相應(yīng)股東利用信息不對稱減持股票損害投資者利益的同時，充分考慮了科創(chuàng)板股票的流動性，特別是規(guī)定特定股東可以向機(jī)構(gòu)投資者非公開轉(zhuǎn)讓股票，是對減持新規(guī)的重大修正，妥善解決了特定股東們的減持需求和對二級市場沖擊的矛盾，并且由科創(chuàng)板市場的主要參與者機(jī)構(gòu)投資者參與定價更易發(fā)現(xiàn)股票的市場價格，這是科創(chuàng)板減持制度的亮點(diǎn)。

不過值得關(guān)注的是另一個問題，上市規(guī)則第2.4.4條、第2.4.7條都把核心技術(shù)人員與控股股東、實(shí)際控制人共同作為特定股東，對其股票減持作出限制。應(yīng)當(dāng)說，科創(chuàng)公司的持續(xù)發(fā)展需要吸引包括核心技術(shù)人員在內(nèi)的高科技人才，而對于核心技術(shù)人員“一刀切”地視同特定股東對其持有的股份進(jìn)行限售，則與境外高科技上市公司相關(guān)激勵制度不同，不利于科創(chuàng)板上市公司與境外上市高科技公司爭奪科技人才。對此應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)好約束和激勵的關(guān)系，根據(jù)核心科技人員的技術(shù)貢獻(xiàn)、持股時間的長短、持股數(shù)量的多少等因素，由交易所對其股份減持在時間段和比例性上做出與控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高減持的差別性對待，并具體通過公司與其簽訂協(xié)議約定股票鎖定期限和數(shù)量的方式予以落實(shí)。

例如保薦機(jī)構(gòu)和承銷機(jī)構(gòu)的專業(yè)分工。實(shí)踐中，目前境內(nèi)保薦機(jī)構(gòu)和承銷機(jī)構(gòu)往往合一，從國際上的情形看，結(jié)合科創(chuàng)板的專業(yè)化程度，未來科創(chuàng)板很有可能出現(xiàn)保薦機(jī)構(gòu)和承銷機(jī)構(gòu)的專業(yè)化分工趨勢。《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行承銷實(shí)施辦法（征求意見稿）》的部分規(guī)定指向保薦機(jī)構(gòu)，如保薦機(jī)構(gòu)的子公司或兄弟公司可以參與戰(zhàn)略配售等，但應(yīng)明確如戰(zhàn)略配售僅限于保薦機(jī)構(gòu)，而不適用于保薦兼承銷機(jī)構(gòu)情形，以防止利益沖突的發(fā)生。

再如保薦機(jī)構(gòu)的持續(xù)督導(dǎo)與投資研究。上市規(guī)則第3.1.6條規(guī)定了保薦機(jī)構(gòu)的持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)包括持續(xù)督導(dǎo)跟蹤報(bào)告和投資研究報(bào)告的出具和披露。而正常情況下，持續(xù)督導(dǎo)跟蹤報(bào)告和投資研究報(bào)告可能會產(chǎn)生沖突，投資價值研究是一種比較積極的行為，而持續(xù)督導(dǎo)是一種規(guī)范性的行為，價值取向并不一樣。所以對保薦機(jī)構(gòu)而言，其持續(xù)督導(dǎo)更應(yīng)該偏重于規(guī)范性，至于定期對上市公司出具投資研究報(bào)告并披露的積極性行為，由其他證券公司擔(dān)當(dāng)更合適些。

以表決權(quán)差異安排為例。上市規(guī)則第2.1.3條規(guī)定：“本規(guī)則所稱表決權(quán)差異安排，是指發(fā)行人依照《公司法》第131條的規(guī)定，在一般規(guī)定的普通股份之外，發(fā)行擁有特別表決權(quán)的股份（以下簡稱特別表決權(quán)股份）。每一特別表決權(quán)股份擁有的表決權(quán)數(shù)量大于每一普通股份擁有的表決權(quán)數(shù)量，其他股東權(quán)利與普通股份相同。”

而公司法第131條規(guī)定的是，“國務(wù)院可以對公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份，另行作出規(guī)定”。然而，國務(wù)院目前除對優(yōu)先股外，尚未對中國內(nèi)地注冊的股份有限公司發(fā)行特別表決權(quán)股票作出相關(guān)規(guī)定。上市規(guī)則第4.5.3條進(jìn)而規(guī)定：“具有表決權(quán)差異安排的發(fā)行人申請?jiān)诒舅鲜校媳舅?guī)定的其他上市條件之外，其表決權(quán)差異安排應(yīng)當(dāng)穩(wěn)定運(yùn)行至少1個完整會計(jì)年度，且市值及財(cái)務(wù)指標(biāo)符合下列標(biāo)準(zhǔn)之一。”可見，審核規(guī)則中有關(guān)特別表決權(quán)股份的規(guī)定，目前實(shí)際上尚難實(shí)施。于是，國務(wù)院制定并頒布股份有限公司發(fā)行特別表決權(quán)股票的規(guī)定成為當(dāng)務(wù)之急。

在此情形下，對于設(shè)有特別表決權(quán)股份的科創(chuàng)公司，包括紅籌公司和未來的股份有限公司，其特別表決權(quán)與普通表決權(quán)當(dāng)然是有差異的，這屬于一般情況。上市規(guī)則第4.5.11條則明確了“特定情形轉(zhuǎn)換”情況，即：“上市公司股東對下列事項(xiàng)行使表決權(quán)時，每一特別表決權(quán)股份享有的表決權(quán)數(shù)量應(yīng)當(dāng)與每一普通股份的表決權(quán)數(shù)量相同：（一）對公司章程作出修改；（二）改變特別表決權(quán)股份享有的表決權(quán)數(shù)量；（三）聘請或者解聘獨(dú)立董事；（四）聘請或者解聘為上市公司定期報(bào)告出具審計(jì)意見的會計(jì)師事務(wù)所；（五）公司合并、分立、解散或者變更公司形式。上市公司章程應(yīng)當(dāng)規(guī)定，股東大會對前款第二項(xiàng)做出決議，應(yīng)當(dāng)經(jīng)過不低于出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。”

應(yīng)當(dāng)說，上述不適用特別表決權(quán)的五種情形屬于特殊情形，其實(shí)還有一種特殊情況也應(yīng)予以關(guān)注，就是關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)，對此表決亦應(yīng)不適用特別表決權(quán)，以防止公司實(shí)際控制人濫用特別表決權(quán)損害投資者權(quán)益。

審核規(guī)則明確了五套上市標(biāo)準(zhǔn)，其在第22條進(jìn)一步規(guī)定，“發(fā)行人申請股票首次發(fā)行上市的，應(yīng)當(dāng)至少符合下列上市標(biāo)準(zhǔn)中的一項(xiàng)，發(fā)行人的招股說明書和保薦人的上市保薦書應(yīng)當(dāng)明確說明所選擇的具體上市標(biāo)準(zhǔn)。”可見，該五套標(biāo)準(zhǔn)相互之間是“或”的關(guān)系。

而對于公司退市，上市規(guī)則明確了四組強(qiáng)制退市情形，該規(guī)則第12.1.3條進(jìn)一步規(guī)定，“上市公司出現(xiàn)兩項(xiàng)以上退市風(fēng)險(xiǎn)警示、終止上市情形的，按照先觸及先適用的原則實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示、終止上市。”可見，上述四種退市情形之間的關(guān)系為“并”。

由此，與上市指標(biāo)相對應(yīng)和互匹配，退市指標(biāo)亦應(yīng)引入差異化、靈活性處理措施。可以借鑒美國納斯達(dá)克的退市制度，在設(shè)定企業(yè)退市標(biāo)準(zhǔn)時，使以不同上市標(biāo)準(zhǔn)而掛牌的企業(yè)，能得到差異化的處理。例如，依靠純粹市值上市的企業(yè)，應(yīng)相應(yīng)提高其觸發(fā)退市的市值紅線；而對于通過市值+凈利潤指標(biāo)上市的企業(yè)，可以適當(dāng)調(diào)低觸發(fā)退市的市值紅線，但同時對其營業(yè)收入等財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行約束。另外，在經(jīng)濟(jì)形勢遇到重大不利變化，證券市場股價整體大幅下滑的極端情況下，是否可以通過設(shè)置差異化組合指標(biāo)避免出現(xiàn)大面積退市情形，也可做適當(dāng)?shù)目紤]。

在此過程中，尤其值得關(guān)注利潤型退市指標(biāo)的設(shè)定。在上市規(guī)則的財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市規(guī)定中，有最近兩個會計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)營性損益之前或者之后的凈利潤（含被追溯重述）為負(fù)值，且最近一個會計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的營業(yè)收入（含被追溯重述）低于1億元即退市的內(nèi)容。而在實(shí)踐中，對于科創(chuàng)公司，因投入某項(xiàng)關(guān)鍵技術(shù)的研發(fā)費(fèi)用過大而導(dǎo)致連續(xù)兩年虧損的可能性極高，蘋果公司、思科公司在至今幾十年的作為上市公司的生涯中，也都存在類似經(jīng)歷。如果規(guī)定科創(chuàng)上市公司連續(xù)兩年虧損即退市，則對科創(chuàng)公司持續(xù)且大量投入研發(fā)費(fèi)用產(chǎn)生遏制性引導(dǎo)作用，這無疑與設(shè)立科創(chuàng)板的初衷是相悖的。因此，此條財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市指標(biāo)的存廢值得進(jìn)一步考量。

我國公司法第142條規(guī)定，上市公司“為維護(hù)公司價值及股東權(quán)益所必需”，可以收購本公司股份，即我們常說的“回購”。2019年1月11日發(fā)布的《上海證券交易所上市公司回購股份實(shí)施細(xì)則》也明確了“為維護(hù)公司價值即股東權(quán)益所必需”的標(biāo)準(zhǔn)，即上市公司應(yīng)當(dāng)符合以下條件之一：“（一）公司股票收盤價格低于最近一期每股凈資產(chǎn)；（二）連續(xù)20個交易日內(nèi)公司股票收盤價格跌幅累計(jì)達(dá)到30%；（三）中國證監(jiān)會規(guī)定的其他條件。”

《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》第68條規(guī)定：“發(fā)行人有本辦法第六十七條規(guī)定的行為，已經(jīng)發(fā)行上市的，中國證監(jiān)會在作出行政處罰的同時，可以責(zé)令上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人在一定期間從投資者手中購回本次公開發(fā)行的股票。”顯然，此處的“購回”與上文的“回購”，為兩種法律行為，屬兩類法律概念。

根據(jù)我國證券法第189條規(guī)定，“發(fā)行人不符合發(fā)行條件，以欺騙手段騙取發(fā)行核準(zhǔn)”的，其法律責(zé)任為被處以不同金額的罰款，證券法尚未直接賦予證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)責(zé)令相關(guān)責(zé)任主體履行股份購回義務(wù)及實(shí)施相關(guān)行政強(qiáng)制措施的權(quán)利。對此，2013年11月30日發(fā)布的《中國證監(jiān)會關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》有如此規(guī)定：“發(fā)行人及其控股股東應(yīng)在公開募集及上市文件中公開承諾，發(fā)行人招股說明書有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，對判斷發(fā)行人是否符合法律規(guī)定的發(fā)行條件構(gòu)成重大、實(shí)質(zhì)影響的，將依法回購首次公開發(fā)行的全部新股，且發(fā)行人控股股東將購回已轉(zhuǎn)讓的原限售股份。”

從實(shí)踐中看，現(xiàn)行IPO企業(yè)及相關(guān)主體在其招股說明書中亦按照前述監(jiān)管要求作出相應(yīng)承諾，但由于現(xiàn)行購回股份制度僅以由發(fā)行人及其控股股東作出承諾作為法律基礎(chǔ)，對各主體履行承諾義務(wù)的約束性較小，因此，“欺詐發(fā)行強(qiáng)制退市第一股”欣泰電氣在面對購回首發(fā)新股局面時表示：“公司目前由于生產(chǎn)經(jīng)營步履維艱、資金緊張，導(dǎo)致公司實(shí)施股份回購存在現(xiàn)實(shí)困難，無法履行《首次公開發(fā)行并在創(chuàng)業(yè)板上市招股說明書》中關(guān)于股份回購的承諾。”雖中國證監(jiān)會表示“欣泰電氣無法履行回購首次公開發(fā)行新股的承諾，針對這種不誠信行為，我會將采取出具警示函、記入誠信檔案等措施”，但由此一來，發(fā)行人股份購回承諾很有可能成為一紙空文，投資者只能通過民事訴訟方式要求存在欺詐發(fā)行的發(fā)行人及其控股股東履行購回股份及相應(yīng)賠償義務(wù)。

于是，雖然上述注冊管理辦法明確了“責(zé)令購回的具體規(guī)則由中國證監(jiān)會另行規(guī)定”，但更重要的在于，應(yīng)該盡快修訂并完善證券法，將責(zé)令購回制度上升到大法規(guī)定的高度。同時在目前情形下，以由上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人做出承諾的方式，作為其承擔(dān)法律責(zé)任的承諾依據(jù)與合同基礎(chǔ)，并由司法機(jī)關(guān)在相關(guān)爭議發(fā)生時，基于權(quán)益受損方的申請，賦予該承諾條款可強(qiáng)制執(zhí)行的效力，從而使這一制度設(shè)計(jì)在實(shí)踐中成為可供預(yù)期、可被執(zhí)行。

作為一項(xiàng)中國資本市場及其法律體系的“基礎(chǔ)制度改革”，“設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制”的意義并不局限于股票發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)和審核方法的變革，其實(shí)是確立了一種新型的證券市場運(yùn)行機(jī)制，即“職能主義”與“效率主義”的互動。前者源自于政府對于經(jīng)濟(jì)秩序的慣常監(jiān)管，后者則產(chǎn)生于市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的效率追求。二者的互動實(shí)現(xiàn)了不同證券市場參與主體的職能完善，并在尊重市場規(guī)律與監(jiān)管權(quán)力的基礎(chǔ)上，推進(jìn)了監(jiān)管權(quán)力的下沉與優(yōu)化，而這恰是解決我國股票發(fā)行核準(zhǔn)制監(jiān)管乏力、效率不佳的優(yōu)化方案。

此次制度改革影響之深遠(yuǎn)，從各個市場參與主體的職能變化便可窺一斑：證監(jiān)會逐漸從“父愛主義”的監(jiān)管者邁向獨(dú)立于各市場參與主體的“利益守護(hù)者”，證券交易所則依照市場發(fā)展規(guī)律實(shí)現(xiàn)自律監(jiān)管，股票發(fā)行人的信息披露責(zé)任與義務(wù)性要求得到強(qiáng)化，中介機(jī)構(gòu)真正發(fā)揮出職業(yè)性和專業(yè)化把關(guān)作用。尤需側(cè)目的是，政府與證券市場的關(guān)系，在注冊制改革下更為清晰，單一“職能主義”的運(yùn)作機(jī)制也開始為股票發(fā)行中“職能主義與效率主義互動”而讓步。其背后的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯是，“政府做不了企業(yè)的保姆，企業(yè)要為自己的命運(yùn)承擔(dān)更多的責(zé)任；面對資本欺詐的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)家更需要提高警惕。”于此將更符合也是落實(shí)我國“簡政放權(quán)”的總體改革思路，從而引領(lǐng)各證券市場參與主體確立各司己職、各負(fù)其責(zé)、市場優(yōu)先、監(jiān)管適度的證券市場運(yùn)行模式和法律機(jī)制，并最終推進(jìn)我國資本市場的繁榮與規(guī)范發(fā)展。