投資人提起證券虛假陳述民事賠償訴訟，無需以行政處罰決定書或生效的刑事判決書為前置條件，投資人在初步舉證被告可能存在虛假陳述行為的情況下，即可提起證券虛假陳述民事賠償訴訟。

(一) 依據及相關規定之演變

1. 2002年1月15日，《最高人民法院關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》（以下簡稱《受理虛假陳述案件通知》，20020115實施）第二條，人民法院受理的虛假陳述民事賠償案件，其虛假陳述行為，須經中國證券監督管理委員會及其派出機構調查并作出生效處罰決定。當事人依據查處結果作為提起民事訴訟事實依據的，人民法院方予依法受理。

2. 2003年2月1日，《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《若干規定》，20030201實施）第六條第一款規定，投資人對虛假陳述行為提起民事賠償訴訟，應當以中國證監會或其派出機構、財政部等行政機關作出的行政處罰決定書或者人民法院作出的生效刑事判決書為前置條件，該前置條件即稱為前置程序。

3. 2015年5月1日，《最高人民法院關于人民法院登記立案若干問題的規定》開始實施，人民法院對依法應該受理的一審民事起訴、行政起訴和刑事自訴，實行立案登記制。

4. 后由于前置程序限制了投資人的訴訟權利，拖延了案件審結的時間，不利于充分發揮證券訴訟對證券市場的凈化功能， 2015年12月24日，最高人民法院在《關于當前商事審判工作中的若干具體問題》（以下簡稱《商事審判具體問題》，20151224實施）中明確，“根據立案登記司法解釋規定，因虛假陳述、內幕交易和市場操縱行為引發的民事賠償案件，立案受理時不再以監管部門的行政處罰和生效的刑事判決書為前置條件”。自此，該意見的出臺意味著證券虛假陳述民事賠償案件前置程序的取消。

5. 2017年4月，中華全國律師協會出臺《中華全國律師協會律師辦理證券虛假陳述民事賠償訴訟業務操作指引》（以下簡稱《虛假陳述業務指引》）第13條再次明確證券虛假陳述民事賠償案件前置程序的取消。　　

(二) 前置程序取消引起如下變化

在沒有行政處罰決定書和生效的刑事判決書的情況下，被告的行為是否構成虛假陳述行為和被告的虛假陳述行為是否具備“重大性”將成為兩大核心爭議焦點，同時，原告的舉證責任將被加重。

(一) 適格原告

《若干規定》第二條，投資人是指在證券市場上從事證券認購和交易的自然人、法人或者其他組織。

(二) 適格被告

《若干規定》第七條，證券虛假陳述民事賠償訴訟的被告，應當是虛假陳述行為人，主要包括以下七類主體：

1. 發起人、控股股東等實際控制人；

2. 發行人或者上市公司；

3. 證券承銷商；

4. 證券上市推薦人；

5. 會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等專業中介服務機構；

6. 上述2、3、4項所涉單位中負有責任的董事、監事和經理等高級管理人員以及5項中直接責任人；

7. 其他作出虛假陳述的機構或者自然人。

《若干規定》沒有對同一虛假陳述證券民事賠償訴訟中是否可以分案審理，分別計算虛假陳述的實施日、揭露日作出明確規定。在司法實踐中，只有在大慶聯誼虛假陳述證券民事賠償案中，審理法院以被揭露信息的性質不同分別認定了兩個揭露日（年報欺詐揭露日和欺詐上市揭露日），但在同一性質的虛假陳述中，截至目前，尚未出現認定兩個或兩個以上揭露日的情況。

筆者認為在審判實務中，針對同一性質的虛假陳述民事賠償案件，應當認定同一個實施日、揭露日。鑒于投資人是集中提起訴訟，亦應一并審理、結合不同投資人的具體情況，分別厘清事實和認定法律責任。

《若干規定》第二十條：“本規定所指的虛假陳述實施日，是指作出虛假陳述或者發生虛假陳述之日。”

如果上市公司某公告存在虛假記載或誤導性陳述，則一般認定上市公司發布該公告之日為虛假陳述實施日；如果上市公司未及時履行信息披露義務，存在遲延披露行為，則通常認定上市公司依法應當履行信息披露義務之日為虛假陳述實施日。

虛假陳述分為積極和消極兩種。積極的虛假陳述是指上市公司主動披露信息中存在虛假或錯誤說明、誤導性陳述，例如虛增利潤、虛構交易合同/項目等。消極的虛假陳述是指上市公司該披露而未披露重大信息，例如隱瞞重大關聯交易、重大違法事項等。確定積極虛假陳述的實施日相對簡單，消極虛假陳述實施日的確定通常取決于信息披露的法定期限。

因證券虛假陳述賠償案件為侵權類案件，需要證明投資者損失與上市公司虛假陳述之間存在因果關系，所以確定虛假陳述實施日對于確定該因果關系的判定具有重大作用。若投資者在該實施日前即已買入股票，則不能將投資者后續的損失歸因于虛假陳述行為。

(一) 法律依據

《證券法》第七十八條 發行人及法律、行政法規和國務院證券監督管理機構規定的其他信息披露義務人，應當及時依法履行信息披露義務。信息披露義務人披露的信息，應當真實、準確、完整，簡明清晰，通俗易懂，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。

《若干規定》第十七條 證券市場虛假陳述，是指信息披露義務人違反證券法律規定，在證券發行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述，或者在披露信息時發生重大遺漏、不正當披露信息的行為。

《若干規定》第二十條第二款 虛假陳述揭露日，是指虛假陳述在全國范圍發行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日。

《九民紀要》第八十四條【揭露日和更正日的認定】虛假陳述的揭露和更正，是指虛假陳述被市場所知悉、了解，其精確程度并不以“鏡像規則”為必要，不要求達到全面、完整、準確的程度。原則上，只要交易市場對監管部門立案調查、權威媒體刊載的揭露文章等信息存在著明顯的反應，對一方主張市場已經知悉虛假陳述的抗辯，人民法院依法予以支持。

(二) 虛假陳述揭露日的認定因素

對虛假陳述揭露日的認定，實踐中存在不同的觀點和做法，比如以立案調查通知書公告日、行政處罰事先告知書公告日、行政處罰公告日以及媒體報道日、監管措施決定書公告日；此外，司法實踐中，也有法院依據將復牌提示性公告日、業績快報修正公告日、年度報告修正公告日可能對股票價格波動的影響，結合具體個案的實際情況，綜合判斷虛假陳述揭露日。但無論以哪個時間作為揭露日，都應當遵循虛假陳述揭露日的法理基礎及《司法解釋》立法本意。筆者認為虛假陳述揭露日可考量如下因素：

1. 首次性，虛假陳述行為應為首次公開披露；

2. 全國性，首次公開披露應在全國范圍發行（播放）；

3. 公開性，虛假陳述行為應被社會公眾所知曉，至少應被該上市公司的投資人所知曉；

4. 一致性，披露內容與虛假陳述行為要具有一致性；例如(2017)京民終576號北京無線天利移動信息技術股份有限公司與劉國華等證券虛假陳述責任糾紛案、(2016)滬民終109號徐德祿、周曉嫻等與上海創興資源開發股份有限公司(下稱“創興公司”)證券虛假陳述責任糾紛案；

5. 確定性，披露內容不應為涉嫌調查的信息，因這類信息都是不確定性信息，而應為證監會《行政處罰決定》或《行政處罰決定事先告知書》等相對確定的信息；例如綠大地虛假陳述案、ST九發虛假陳述案；

6. 波動性，對股票價值和大盤指數帶來一定波動性；例如ST銀廣夏虛假陳述案；

7. 警示性，該種披露必須對證券投資人具有強烈的警示作用，給投資人產生要重新判斷股票價值的影響；例如(2017)滬民終434號上海順灝新材料科技股份有限公司(下稱“順灝公司”)與朱小冰、薛瑩、楊小玲、朱麗萍證券虛假陳述責任糾紛案；

8. 該虛假陳述是否被監管部門認定。

(三) 參考案例

案例一：大連F控股股份有限公司、王某證券虛假陳述責任糾紛案【（2019）最高法民申5524號】

最高院認為：關于原審判決對虛假陳述揭露日的認定是否正確的問題《中華人民共和國證券法》第六十三條規定：“發行人、上市公司依法披露的信息，必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。”《若干規定》第二十條第二款規定：“虛假陳述揭露日，是指虛假陳述在全國范圍發行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日。”對于虛假陳述揭露日的認定，既要根據是否首次揭露了虛假陳述全部內容，還要結合揭露后是否對市場產生了影響、該虛假陳述是否被監管部門認定等因素而確定。本案中，F公司2016年10月13日雖公告了公司未披露募集資金被凍結和為控股股東擔保事項，但未披露俞某、于某起訴該公司各8000萬元票據追索權糾紛案這一涉及公司的重大訴訟；且F公司發布上述臨時公告后，其股票價格未見異常波動，未對證券市場起到足夠的警示作用。原審判決認定2016年12月2日為揭露日，并無不當。F公司有關本案揭露日應為2016年10月13日的再審申請理由，不能成立。

案例二：上海D股份有限公司、L會計師事務所與劉某等人證券虛假陳述責任糾紛案【（2019）滬民終220號】

上海市高級人民法院在民事判決書中認為，在虛假陳述責任糾紛案件中，揭露日的認定對于確定投資者損失范圍、推定虛假陳述行為與投資者損失之間的因果關系具有重要意義。揭露日的確定，除上述規定的應當滿足首次性、全國性的要求外，一般理解還應當具備揭露內容相對具體明確，揭露力度足以對投資者產生警示以及揭露后股價有明顯反應等相關條件。具體到本案，與虛假陳述揭露日的確定相關的爭議時間點主要有三個：2015年1月23日《整改報告》發布日、2015年5月1日《調查通知書》公告日、2015年11月7日《事先告知書》公告日。

案例三：武漢G電子技術股份有限公司與劉某證券虛假陳述責任糾紛案【（2019）鄂民終1179號】

湖北省高級人民法院在民事判決書中認為，《虛假陳述若干規定》第二十二條第二款規定“虛假陳述揭露日，是指虛假陳述在全國范圍發行或播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日。”2017年3月25日，G公司發布《2016年度業績快報修正公告》，首次對公司因為歷史原因而缺少成本核算模塊，財務人員在數據處理環節出現失誤，從而導致從2016年4月起至當年12月末累計少記成本12452.99萬元，決定將公司當期營業利潤調減9514.74萬元等事項予以公告。2017年4月26日，G公司發布《2016年半年度報告修正公告》主要更正內容與《2016年度業績快報修正公告》基本一致。虛假陳述的自行更正作為對虛假陳述進行揭示的一種方式，其意義在于其對證券市場發出了一個警示信號，提醒投資人重新判斷股票價值，進而對市場價格產生影響。

案例四：浙江Y股份有限公司、西藏W文化傳媒有限公司與劉某、孔某證券虛假陳述責任糾紛案【（2019）浙民終1346號】

浙江省高級人民法院在民事判決書中認為，虛假陳述被揭露的意義在于其對證券市場發出了一個警示信號，提醒投資人重新判斷股票價值，進而對市場價格產生影響。劉某于本案中所主張的2017年4月1日公告主要指向Y公司控股股東股權交易的終止，并未涉及祥源公司對2017年1月12日以及2017年2月16日公告中虛假陳述的被揭露亦或自行更正，故該時點不符合《虛假陳述若干規定》中揭露日或更正日的定義；相比較而言，Y公司于2017年2月28日在上海證券交易所網站發布的《復牌提示性公告》以及《關于收到證監會調查通知書的公告》系Y公司包括案涉虛假陳述在內的違法違規問題在全國范圍發行媒體首次被公開揭露，且證券監管機構的立案調查通知書公告后Y公司的股價當日即下跌10.02%，可以認為Y公司公告立案調查通知書的行為已對證券市場具有強烈的警示作用，對市場價格也產生了影響，該時點確定為Y公司虛假陳述的揭露日更符合全案現有情形。據此，依據《虛假陳述若干規定》第二十條第二款之規定確定2017年2月28日為祥源公司虛假陳述的揭露日。

案例五：殷某與S股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛 【（2018）京02民初262號】（全國法院優秀案例）

北京市第二中級人民法院在民事判決書中認為，關于涉案虛假陳述行為的揭露日，法院根據《虛假陳述若干規定》的規定，確定2016年3月29日為本案虛假陳述揭露日。理由如下：

其一，S公司于2016年3月29日在巨潮資訊網和中國證券報上發布的《整改公告》完整披露了Z公司對張某的其他應收款余額為168424045.13元及構成明細，Z公司因張某占用巨額資金導致資金困難、生產經營幾乎陷入停滯狀態等內容，與相關《行政處罰決定書》認定的虛假陳述行為具有對應性。同時，該公告內容屬于在全國范圍內首次被公開揭露。因此，上述事實符合《若干規定》中關于“首次被公開揭露”的條件。

其二，《整改公告》在題目及首段內容中即明確告知投資者該公告是應監管機構采取責令其改正的行政監管措施而進行的，根據相關規定，證券監管機構只有在掌握較為確實充分的證據的前提下，才能對涉嫌證券市場違法、違規者責令改正。監管機構責令改正屬于行政監管力度和行政監管手段較強的國家行政監管措施，對于理性的市場投資者而言，足以起到警示作用，形式上符合虛假陳述“揭露”的客觀要求。 

其三，虛假陳述被揭露的意義在于對證券市場發出了警示信號，提醒投資人重新判斷股票價值，進而產生影響市場價格的效果。2016年3月29日S公司股票的最大跌幅達到-5.21%，與同期上證指數最大跌幅-1.73%和深證成指最大跌幅-2.44%相比，跌幅更為顯著。在S公司自2015年10月16日起即持續公告大信所《審計報告》、第三季度報告、Z公司收購項目承諾履行情況等信息，對于理性投資者起到一定預警作用的情況下，2016年3月29日《整改公告》后S公司股票仍然出現較大幅度的跌幅，足以說明該公告起到了對市場的警示作用，實際上達到了虛假陳述“揭露”的客觀效果。  

其四，2016年6月3日S公司發布的《立案調查公告》僅載明S公司接到了《中國證券監督管理委員會調查通知書》，決定對S公司進行立案調查，并未披露立案調查的具體內容，亦未體現最終《行政處罰決定書》中確認的具體虛假陳述行為。

其他案例：

上海市第一中級人民法院（2016）滬01民初679號《民事判決書》

海口市中級人民法院（2014）海中法民二初字第77號《民事判決書》

南京市中級人民法院(2016)蘇01民初151號《民事判決書》

長春市中級人民法院(2015)長民四初字第74號《民事判決書》

杭州市中級人民法院(2015)浙杭商初字第159號《民事判決書》

江蘇省高級人民法院(2016)蘇民終732號《民事判決書》

在《若干規定》的起草者賈緯法官與李國光法官合著的《證券市場虛假陳述民事賠償制度》一書中，將虛假陳述分為誘多型虛假陳述和誘空型虛假陳述。賈緯法官在《最高人民法院

(一) 原告的損失與被告的侵權行為之間存在因果關系是認定侵權行為的必要條件

1.《若干規定》關于證券虛假陳述民事賠償案件中的因果關系適用推定原則

對虛假陳述行為與投資損失的因果關系適用推定原則，能夠減輕相對弱勢一方投資人的舉證責任，虛假陳述行為欺詐的是整個證券市場參與投資的投資人，所以投資人只要證明其投資證券的價格受到虛假陳述行為的影響，即可認定投資人的損失與虛假陳述行為之間存在因果關系。

《若干規定》第十八條 投資人具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間存在因果關系：

（一）投資人所投資的是與虛假陳述直接關聯的證券；

（二）投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；

（三）投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發生虧損，或者因持續持有該證券而產生虧損。

2. 證券虛假陳述民事賠償案件中的因果關系推定，是可抗辯的推定

《若干規定》第十九條明確了阻卻因果關系成立的條件，上市公司通常引用該條對投資人損失與虛假陳述之間是否存在因果關系進行抗辯。如果被告能夠舉證證明虛假陳述行為對股票市場價格未產生影響，或投資人的交易是基于其他原因，或原告知道該虛假陳述行為而仍然進行交易，或全部或部分投資損失非因虛假陳述行為導致，則可以認定被告的虛假陳述行為與投資人的投資損失之間不具有因果關系。 

《若干規定》第十九條，被告舉證證明原告具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間不存在因果關系：

（一）在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經賣出證券；

（二）在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進行的投資；

（三）明知虛假陳述存在而進行的投資；

（四）損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致；

（五）屬于惡意投資、操縱證券價格的。

(二) 證券虛假陳述的重大性判定

1. 證券虛假陳述行為須具有重大性才承擔賠償責任，是證券市場欺詐以及信賴推定理論建立的前提。如果虛假陳述行為不具有重大性，則不能推定投資人是基于對該虛假陳述行為的信賴進行的投資，也不能推定該虛假陳述行為會影響證券價格。

2. 判斷虛假陳述具有重大性的基本特征是虛假陳述行為可能影響相關證券價格的走勢或者投資人的投資決策。司法實踐中，認定虛假陳述行為的重大性可考量如下因素：

(1) 對證券法律法規明確規定的重大事件而進行的虛假陳述

《證券法》第八十條列舉的十二種重大事件、《股票發行與交易管理暫行條例》第六十條列舉的十三種重大事件、《上市公司信息披露管理辦法》第三十條列舉的二十一種重大事件的虛假陳述；

(2) 對證券價格的影響程度；

(3) 對投資人的決策產生的影響程度；

(4) 虛假陳述行為人因相關虛假陳述行為被行政處罰或刑事處罰。

3. 在前置程序取消后，如果在沒有行政處罰決定書和生效的刑事判決書的情況下，被告的行為是否構成虛假陳述行為和被告的虛假陳述行為是否具備“重大性”成為爭議焦點，同時，原告的舉證責任無疑被加重。如果原告舉證證明被告的虛假陳述行為具有重大性，則未經行政處罰和刑事處罰的被告仍應承擔賠償責任。在五洋案中，資信評級機構等其他專業中介服務機構雖沒有受到中國證券監督委員會針對該證券上市欺詐發行與信息披露違規行為而作出的行政處罰，但資信評級機構等其他專業中介服務機構最終在五洋案中對應負民事責任5%或10%的范圍內亦承擔連帶責任。

4.《九民會議紀要》對重大性要件的認定。《九民會議紀要》第85條【重大性要件的認定】審判實踐中，部分人民法院對重大性要件和信賴要件存在著混淆認識，以行政處罰認定的信息披露違法行為對投資者的交易決定沒有影響為由否定違法行為的重大性，應當引起注意。重大性是指可能對投資者進行投資決策具有重要影響的信息，虛假陳述已經被監管部門行政處罰的，應當認為是具有重大性的違法行為。在案件審理過程中，對于一方提出的監管部門作出處罰決定的行為不具有重大性的抗辯，人民法院不予支持，同時應當向其釋明，該抗辯并非民商事案件的審理范圍，應當通過行政復議、行政訴訟加以解決。

綜上，虛假陳述行為人因相關虛假陳述行為被行政處罰或刑事處罰，應當認為是具有重大性的違法行為。但虛假陳述行為人因相關虛假陳述行為未被行政處罰或刑事處罰的，也有可能被認定為具有重大性的違法行為。

(三) 系統風險的排除依據、考量因素及剔除比例

1. 法律依據

《若干規定》第十九條 被告舉證證明原告具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間不存在因果關系：

（一）在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經賣出證券；

（二）在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進行的投資；

（三）明知虛假陳述存在而進行的投資；

（四）損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致；

（五）屬于惡意投資、操縱證券價格的。

2. 系統風險認定的考量因素

證券市場系統風險是證券虛假陳述責任糾紛案件中上市公司的法定免責或者減責事由。所謂系統風險是指由于某種全局性的共同因素對證券市場的投資收益產生了普遍影響的非人為性風險因素。若投資者全部或者部分損失系因證券市場系統風險導致，而非因上市公司虛假陳述行為所致，則在計算投資者損失時應予相應扣除。

第十九條第四項阻卻了虛假陳述與損害結果之間的因果關系，但現行法律以及司法解釋中對如何認定系統風險并未作出明確的規定，也缺少相應的標準，目前在司法實踐中，針對系統風險的具體認定，主要存在如下考量因素：

(1) 實施日至基準日期間大盤指數整體漲跌趨勢；

(2) 實施日至基準日期間行業板塊指數整體情況；

(3) 實施日至基準日期間其他同類型企業股票價格走勢；

(4) 揭露日至基準日期間涉案股票異動情況；

(5) 揭露日至基準日期間行業板塊指數或同類型企業股票價格漲跌幅度；

(6) 涉案公司流通股總市值及所在板塊流通股市值。

3. 投資者損失中系統性風險因素的剔除比例

司法實踐中，關于系統性風險因素的剔除比例問題需要結合個案關于系統性風險的考量因素綜合判定，無論投資人的損失是完全因系統風險導致還是系統風險與虛假陳述的雙重因素疊加導致，均需綜合考慮系統風險認定的考量因素并結合涉案個股走勢，區分不同投資者的交易情況來判定受市場風險影響的比例程度，而不應將市場風險因素的影響比例一刀切，要依據公平原則，結合個案交易情況適用更加科學化、個性化、精準化的計算方法來剔除證券市場的系統風險。