目 錄
一、案件背景
二、相關糾紛和主要案情
三、Y公司應對之“組合拳”
四、案涉主要法律問題分析
五、結語
在上市公司重大資產重組交易中，往往伴隨著業績承諾和補償。即，重大資產重組交易的相對方承諾標的資產未來（通常三年）的業績指標；若未能達到承諾的業績指標，上市公司有權回購交易相對方持有的相應上市公司股份（回購價格通常為1元），或要求交易相對方以現金方式補償上市公司。在實踐中，因標的資產業績指標未實現而觸發業績補償的案例不在少數。我們注意到，有的案例中，上市公司回購和注銷股份得以順利實施，也有的案例因交易相對方持有的股份已設置質押而導致股份回購無法實現。在諸多案例中，我們選取了某上市公司（下稱“Y公司”）與李某、某資產管理有限公司（下稱“Z資管”）因上市公司股份回購與質押權實現等引發的一系列糾紛作為樣本案例，通過該案例，我們得以近距離觀察作為股票回購權人的上市公司、與業績補償義務人、股份質押權人之間的“攻防”策略，以及司法視角中對于兩種權利沖突的平衡與價值取舍。
一、案件背景
(一) 重大資產重組交易及其涉及的業績承諾
1. 2013年9月5日，Y公司及其全資孫公司與李某及其他標的公司原股東簽署《現金及發行股份購買資產協議》（以下簡稱《購買資產協議》）、《現金及發行股份購買資產之盈利預測補償協議》（以下簡稱《盈利預測補償協議》），主要約定：
(1) Y公司及其全資孫公司以發行股份和支付現金方式，收購李某等標的公司原股東持有的標的公司100%股權。
(2) 李某承諾：標的公司2013 年、2014年、2015年經審計的稅后凈利潤分別不低于5,000 萬元、5,750 萬元、6,613 萬元。如未達到前述承諾凈利潤，李某應進行股份補償，由上市公司（Y公司）以1元回購。每年補償股份數 =（截至當期期末累計承諾盈利數 - 截至當期期末累積實際盈利數）/ 各年承諾盈利數總和×（擬購買資產作價/本次發行股份價格）。
(3) 李某承諾，如其所持Y公司之股份數不足以進行前述股份補償，其將以現金方式補足差額或者從證券交易市場購買相應數額的上市公司股份彌補不足部分，并由Y公司回購。如以現金方式補足差額的，應補償的現金金額=（應補足的股份總數 - 已經補償的股份數量）× 本次發行股份的發行價 。
(4) 李某在本次交易中獲得的股份在五年內分批次解禁。李某承諾所持股份在限售期內未經Y公司同意不得質押。
2. 2014年3月，Y公司本次重大資產重組完成。Y公司向李某等13名標的公司原股東以21.33元/股的價格發行新股23,441,162股，李某獲得17,587,245股。
3. Y公司將李某持有股份設置了禁售期，禁售期起始日為2014年3月26日，到期日分別為2017年3月26日、2018年3月26日及2019年3月26日，該限售內容經中登深圳分公司登記。
(二) 業績考核
2014年4月25日，Y公司發布2013年年度報告，記載標的公司2013年度歸屬于母公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為5,063.50萬元，達到承諾利潤數5,000萬元，李某所持股份中的2,638,087股解除限售。
2015年4月24日，Y公司發布2014年年度報告，記載標的公司2014年度歸屬于母公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為4,262.80萬元（未達到承諾利潤5,750萬元）。
2015年5月7日，Y公司董事會審議通過《關于擬回購注銷公司發行股份購買資產部分限售股票的議案》，同意公司以1元價格回購李某所持2,306,503 股公司股份。
2015年9月17日，Y公司將李某交付的5,074,307股（系2015年6月按照每10股轉增12股的方案向全體股東進行權益分派，由2,306,503 股換算）公司股份予以注銷。據此，標的公司2014年度業績補償已完成。
(三) 股份質押
1. 2015年4月28日，李某與Z資管簽訂Y公司股票收益權1號、2號、3號專項資產管理計劃《股票收益權買入回購合同》。主要約定：Z資管通過發行專項資管計劃募集資金，將從投資者處募集的約21,270萬元投資款支付給李某，主債權期限為12個月，分別于2016年5月6日、5月19日和5月29日到期。為擔保《股票收益權買入回購合同》的履行，雙方簽訂了《股票質押合同》。同日，李某和Z資管向公證處申請辦理《股票收益權買入回購合同》和《股票質押合同》公證并賦予前述合同強制執行效力。
2. 2015年4月30日和5月1日，李某將持有的Y公司限售股12,642,655股辦理質押登記，質押權人為Z資管。
3. 2015年8月4日，Y公司在2015年半年度報告中，首次披露李某所持Y公司限售股27,813,840股被質押。
(四) 對賭觸發與股份強制執行
1. 2016年4月15日，Y公司委托會計師事務所對標的公司2015年度業績承諾實現情況出具專項審核報告，記載標的公司2015年度歸屬于母公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為-412.37萬元，未達到李某的承諾利潤數6,613萬元。
2. 2016年4月19日，Y公司發布2015年年度報告，記載標的公司2013-2015年經審計后扣除非經常性損益后的歸屬于母公司的凈利潤未達到承諾金額，根據《盈利預測補償協議》，Y公司有權累計回購李某股份 30,314,460 股。2015年已回購5,074,307股，剩余待回購的 25,240,153 股股份因存在質押未辦理股份注銷手續。
3. 2016年4月22日，Y公司發函要求李某將25,240,153股股份交付上市公司予以注銷登記。
4. 2016年5月3日，Z資管基于公證處就《股票收益權買入回購合同》和《股票質押合同》作出的公證書，向杭州市中級人民法院（下稱“杭州中院”）申請強制執行（以下簡稱“公證債權文書執行案”），執行標的為人民幣276,060,713.6元及利息。
至此，Y公司與李某、Z資管長達4年的法律糾紛拉開序幕。
二、相關糾紛和主要案情
(一) 公證債權文書執行案及其衍生程序
1. 公證債權文書執行案
2016年5月9日，杭州中院就Z資管提起的公證債權文書執行案，作出執行裁定，對被執行人李某所持的Y公司27,813,840股限售股進行凍結。
2. 執行異議申請
(1) 2016年5月12日，Y公司向杭州中院提起案外人執行異議申請，請求法院立即停止對李某所持Y公司之25,240,153股股份的強制執行。
(2) 2016年7月20日，杭州中院作出《執行裁定書》，駁回Y公司異議申請。
裁判理由
被執行人李某在中國證券登記結算有限公司深圳分公司持有Y公司限售股27813840股，經中國證券登記結算有限公司深圳分公司辦理了證券質押登記，質權人為Z資管，出質人為李某，具有公示效力。本院在執行過程中，依照《最高人民法院關于人民法院民事執行中查封、扣押、凍結財產的規定》（法釋[2004]15號）第二條“人民法院可以查封、扣押、凍結被執行人占有的動產、登記在被執行人名下的不動產、特定動產及其他財產權”的規定，凍結被執行人李某在中國證券登記結算有限公司深圳分公司持有Y公司限售股27813840股并無不當。
3. 案外人執行異議之訴
(1) 2016年8月18日，Y公司就與Z資管、李某案外人執行異議向杭州中院提起訴訟，請求立即停止對李某所持有的25,240,153股Y公司之股票的強制執行。
(2) 2017年3月13日，杭州中院作出《民事判決書》，駁回Y公司訴訟請求。
裁判理由
李某在中國證券登記結算有限公司深圳分公司持有Y公司限售股27813840股的事實清楚，證據充分，該登記對社會具有公示公信效力。雖然，李某與Y公司約定有“李某所持股份在限售期內未經Y公司同意不得用于質押”，但該約定只能約束合同相對方，對Z資管并不具有約束力。李某根據其與Z資管簽訂的合同約定，將案涉股票質押給Z資管，雙方依法辦理了證券質押登記手續，Z資管則從投資者處募集的約21270萬元的投資款支付給李某，在Y公司2015年半年度報告中也載明了李某所持Y公司限售股27813840股（Y公司期間1送1.2股）已質押的情況。案涉質押股票系限售股屬實，但僅是禁售期內限制在二級市場買賣的流通股，并非法律、法規禁止流通的財產，并具有可轉讓性，因此Z資管與李某之間的質押融資行為系雙方真實意思表示，也未違反法律法規的強制性規定，不存在無效的情形。且根據Y公司與李某簽訂的《盈利預測補償協議》約定的補償方式，Y公司需回購的股份并未特定化，其享有的是債權請求權。而Z資管依法享有對案涉股票的質權，具有優先效力。
(3) Y公司提起上訴。2017年12月25日，浙江省高級人民法院（下稱“浙江高院”）作出二審判決，駁回Y公司上訴。
裁判理由
案涉限售股登記于李某名下，雖然Y公司將上述股份設置了禁售期并經中國證券登記結算有限公司深圳分公司予以登記，但限售登記并不改變案涉股票屬于李某名下財產這一事實。Y公司設置禁售期的目的是為了防止李某將該等股份予以對外轉讓或進行其他處置，但并不意味著Y公司實際占有和控制上述股份，故Y公司主張通過設置禁售期的方式事實上占有和實際控制了案涉股份，依據不足。根據《資產購買協議》及《盈利預測補償協議》的約定，如果李某未完成相應業績承諾的，李某負有股份補償義務，即按照上述協議約定計算應收回公司股份數后，由Y公司以1元的價格回購李某所有的相應股份，再由Y公司作為實際權利人將該等股份予以注銷。可見，在標的公司對應年度的實際盈利數不足李某承諾盈利數的情況下，Y公司享有要求李某交付所持股份并予以回購的權利。Y公司能否實際回購，也有賴于李某能否將所持股份交付給Y公司，雙方并辦理股份變更登記手續。故該權利只是一種債權請求權。Y公司主張其與李某通過《資產購買協議》及《盈利預測補償協議》已經達成了附生效條件的物權合意，缺乏合同依據和法律依據。原判據此認定Y公司所持證據不足以排除法院對案涉股份的強制執行，并駁回其訴訟請求，并無不當。
在第一回合——公證債權文書執行案及其衍生程序中，Y公司提起的案外人執行異議申請和執行異議之訴均被駁回，Z資管的請求獲得法院支持。
(二) 上市公司收購糾紛
1. 2016年5月23日，Y公司（原告）就與李某（被告）上市公司收購糾紛向浙江高院提起訴訟，請求：（1）判令被告向原告交付25,240,153股原告公司股份，由原告將該25,240,153股股份予以注銷；（2）判令被告如無法足額向原告交付原告公司股份25,240,153股，則被告應將交付不足部分的公司股份數折算現金補償金支付給原告（現金補償金按原發行股份的發行價21.33元/股與交付不足部分的公司股份數/2.2之乘積計算）；（3）判令被告承擔本案全部訴訟費用。
2. 2017年8月3日，浙江高院作出一審《民事判決書》，判令：（1）李某向Y公司交付股份25,240,153股，由Y公司以1元價格回購并注銷；（2）如李某不能足額交付上述25,240,153股，則于判決生效之日起十日內將交付不足部分的股份數折算為補償金支付給Y公司（補償金按股份發行價21.33元與交付不足部分的股份數/2.2之乘積計算）。
裁判理由
目前李某共計持有Y公司27,835,840股（含22,000股流通股，27,813,840股限售股），雖然27,813,840股限售股已被質押給案外人Z資管公司且相關執行程序正在進行中，但并不影響Y公司對其余22,000股流通股享有的權利主張。何況，Y公司提出的第一、二項訴請，事實上已經包含了先以25,240,153股股份補償、股份交付不能情形下再以現金折算的替代方案。即便Y公司對除22,000股流通股以外李某所持的其他股份因執行順位等原因無法求償到位，Y公司也有權按《盈利補償協議》第3.1條的約定，要求李某以現金方式或從證券交易市場購買相應數額的Y公司股份補足差額。因此，李某提出的本案只能以現金方式補償的抗辯意見不能成立，Y公司要求李某交付相應股份，以及在交付不足情形下折算現金補償的兩項訴請有相應合同依據，應依法予以支持。
3. 李某提起上訴。2017年12月22日，最高院作出《民事裁定書》，裁定按李某自動撤訴處理。一審判決即生效。
在第二回合——上市公司收購糾紛案中，Y公司要求李某交付股份、配合股份回購和注銷的請求獲得法院支持。
(三) 申請執行裁定不予執行
1. 2018年2月22日，杭州中院就李某提出的不予執行公證書請求作出《執行裁定書》，駁回其不予執行申請。
裁判理由
李某主張Z資管并非適格的強制執行申請人，其無權申請強制執行，但案涉《買入回購合同》《股票質押合同》及案涉公證書中已經明確載明了Z資管為一方當事人，Z資管和李某亦在案涉《買入回購合同》《股票質押合同》中簽字蓋章確認，李某僅以向本院提交的專項資管計劃成立公告不足以否定Z資管的合同主體資格，由此推斷Z資管無權申請強制執行的證據不足。關于李某提出公證處出具三份《執行證書》存在程序嚴重違法、違規的意見，經查，公證機關出具的執行證書明確載明了“根據《公證程序規則》以及有關辦證規則的規定，本處對本執行證書所涉及的債權債務進行了核查，并以發函和當面確認的方式向債務人（出質人）進行了確認，債務人（出質人）李某于2016年4月29日確認其未按時履行回購義務，已構成違約，且對申請執行人提出的執行標的無異議。”公證處依據Z資管的申請出具案涉執行證書，并未違反法律規定的公證程序，李某主張的該項不予執行理由缺乏充足的事實及法律依據，本院不予采信。
2. 李某申請復議。浙江高院于2018年5月18日作出《執行裁定書》，駁回李某的復議申請。
在第三回合——不予執行執行裁定中，法院認為不符合不予執行的條件，駁回李某之請求。
(四) 確認合同無效糾紛
1. 2018年6月11日，Y公司向杭州中院起訴，請求確認Z資管與李某簽訂的《股票質押合同》無效。
2. 2019年1月30日，杭州中院就上述案件作出《民事判決書》，駁回Y公司訴訟請求。
裁判理由
首先，《中華人民共和國合同法》第五十二條第（二）項規定，惡意串通，損害第三人利益的，應當認定合同無效。本案中，李某、Z資管公司于2015年4月28日簽訂Y公司股票收益權1號、2號、3號專項資產管理計劃《股票收益權買入回購合同》，為擔保合同的履行，雙方簽訂了《股票質押合同》，辦理了證券質押手續，Z資管公司通過發行專項資管計劃募集資金，并依約將從投資者處募集的約21270萬元的投資款支付給李某。該交易真實存在，屬正常商業行為。從主觀因素分析，根據《購買資產協議》第五條的約定，李某承諾所持股份在限售期內未經Y公司同意不得用于質押。現李某在未經Y公司同意的情況下，將其所持限售股質押，李某的行為構成違約無疑。對于Z資管公司而言，其非上述《購買資產協議》合同當事人，不受合同拘束。即便Z資管公司應當知道案涉限售股質押需經Y公司同意，但因2015年4月28日Z資管公司與李某簽訂協議時，Z資管公司并無法預見一年以后標的公司2015年凈利潤將出現負值，亦無法預見案涉質押將直接損害Y公司的利益。況且，根據Y公司在2015年8月4日發布的2015年半年度報告，Y公司至遲于該公告日已知曉李某質押了其持有的限售股27813840股。然而，Y公司并未立即對該質押行為提出異議，而是直至Z資管公司主張實現質權時，才提出執行異議。據此可知，Y公司自身亦未預見到李某的質押行為將必然損害Y公司的利益。因此，從主觀因素分析，根據現有有效證據，并不能證明李某與Z資管公司具有共同的損害Y公司利益的目的。從客觀因素分析，根據《盈利預測補償協議》第3.1條的約定，李某承諾，如其所持Y公司的股份數不足以補償盈利專項審核意見所確定利潤差額時，李某將在補償義務發生之日起10日內，以現金方式補足差額或者從證券交易市場購買相應數額的Y公司已彌補不足部分。因此，當標的公司年度凈利潤未達李某承諾利潤額時，李某向Y公司履行補償義務的標的不限于李某持有的Y公司限售股。李某與Z資管公司簽訂的《股票質押合同》未直接損害Y公司的利益。綜上，Y公司提交的證據尚不足以證明李某與Z資管公司簽訂《股票質押合同》符合惡意串通、損害第三人利益的情形。
其次，《中華人民共和國合同法》第五十二條第（五）項規定，違反法律、行政法規的強制性規定的，應當認定合同無效。本案中，Y公司認為李某、Z資管公司簽訂的《股票質押合同》中約定的回購到期日早于解除限售日，有違《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（試行）》的規定。本院認為，該辦法由深圳證券交易所、中國證券登記結算有限責任公司于2013年5月24日發布，辦法附件1中的《股票質押式回購交易業務協議必備條款（適用于融出方為證券公司資產管理子公司管理的集合資產管理計劃、定向資產管理客戶的模式）》第十九條確實規定“業務協議應當約定，甲方將有限售條件股份用于股票質押回購的，解除限售日應當早于回購到期日。……”而事實上，李某與Z資管公司簽訂《股票質押合同》后，于2015年4月30日、5月18日，中登深圳分公司為其辦理了證券質押登記。據此，上述辦法并不屬于法律、行政法規的強制性規定。Y公司主張案涉《股票質押合同》無效的該項理由亦不能成立，本院不予采納。
3. Y公司提起上訴，2020年6月28日，浙江高院作出《民事判決書》，駁回Y公司的上訴請求，理由與一審基本一致。
在第四回合——確認合同無效糾紛案中，法院認為Z資管與李某簽署的《股票質押合同》不存在無效情形，駁回Y公司之請求。
(五) 股份強制執行
1. 2018年8月20日至8月21日，杭州中院在淘寶網司法拍賣平臺上拍賣李某持有的Y公司27,813,840股股票，因無人報名而流拍。
2. Z資管向杭州中院提交抵債申請書，自愿以一拍的保留價人民幣276,675,224.6元接受以27,813,840股Y公司之股票抵債（以物抵債）。
3. 2018年8月29日，杭州中院作出執行裁定：（1）被執行人李某持有的Y公司27,813,840股A股股票歸申請執行人Z資管所有，抵償276,675,224.6元債務；（2）解除對李某持有的Y公司27,813,840股A股股票的凍結。
(六) 限售股司法解禁和執行異議
1. Z資管根據法院執行裁定獲得27,813,840股股票的所有權，其中20,075,452股股票被標記為限售股（未解禁），Z資管向杭州中院申請要求Y公司協助將該部分股票解禁。
2. 2019年1月18日，杭州中院作出《協助執行通知書》，要求Y公司協助將Z資管持有Y公司20,075,452股限售股解禁，轉為流通股。
3. Y公司對上述執行裁定提出異議。2019年5月6日，杭州中院作出《執行裁定書》，認定Y公司提出的異議理由成立。
裁判理由
李某持有的Y公司27813840股A股股票已過戶到申請執行人Z資管，案涉股票也已解除凍結，本案至此已經執行完畢。對于申請執行人Z資管向本院提出要求Y公司協助將該部分股票解禁的申請，應由Z資管作為股票持有人自行向相關公司及部門提出，不屬于法院的執行范圍。應Z資管申請，本院以《協助執行通知書》形式向Y公司發出要求其協助將該部分股票解禁，僅起到通知作用，并不具有強制執行效力。Y公司的異議成立。
4. Z資管不服上述裁定申請復議。2019年7月30日，浙江高院作出《執行裁定書》，駁回Z資管復議請求。
裁判理由
杭州中院委托評估公司出具的評估報告對涉案流通股及限售股的價值分別進行了評估，在拍賣公告中也對流通股、限售股的數量，限售股的解禁日作了明確告知，實際拍賣交付的股票與此相一致，對涉案股票的執行已經完成。Z資管資管公司取得涉案股票所有權后，與Y公司就限售股解禁形成的糾紛不屬本案執行事項，應另行解決。綜上，Z資管資管所提復議理由均不能成立，本院不予采納。
在第五回合——限售股是否解禁事項中，法院支持了Y公司提出的執行異議，未強制要求Y公司對Z資管持有的27,813,840股股份解除限售。
三、Y公司應對之“組合拳”
除就Z資管的主張提出執行異議、提起上市公司收購糾紛之訴、確認合同無效之訴等司法程序外，Y公司還采取了一系列措施進行應對，包括但不限于：
(一) 在業績對賭觸發后，Y公司于2016年5月3日召開董事會會議，審議通過《關于擬通過回購注銷方式要求李某補償公司股份的議案》，于2016年5月4日發布“關于標的公司未達成業績承諾暨相應股份補償的公告”，于2016年5月25日召開2016年第三次臨時股東大會，審議通過《關于擬通過回購注銷方式要求李某補償公司股份的議案》，該議案要求李某向公司補償25,240,153 股公司股份，由公司以1元總價回購并注銷。
(二) 在李某所持股份即將被司法拍賣時，Y公司于2018年7月20日發布公告，提示：本次拍賣的 27,813,840 股公司股票，其中25,240,153 股系李某與上市公司有關的業績對賭補償承諾應回購注銷的股份，根據相關規定不符合解除限售條件。公司認為，李某所持有的公司股份不滿足申請解除限售相關條件，不可委托公司向深圳證券交易所申請辦理對其所持股份解除限售的有關手續，最終能否解除限售需視其是否符合相應法律法規的規定，且以監管部門意見為準。本次拍賣的27,813,840 股公司股票最終競得的新股東，根據深交所規則規定未履行相關承諾的股東轉讓其限售股份的，該承諾具有延續性，承諾無法被承接的，應履行法定程序變更或豁免。同時如履行法定程序變更或豁免，最終能否通過公司董事會、股東大會等法定程序存在較大的不確定性。
(三) 2018年9月，Y公司發布公告，確認李某所持公司27,813,840?股股份已劃轉至Z資管名下。并提示，此次劃轉后，Z資管持有的27,813,840?股股份性質為首發后限售股，由于其中25,240,153?股系股東李某與上市公司有關的業績對賭補償承諾應回購注銷的股份，不符合解除限售條件。
(四) 此后，Y公司發布的定期報告中，記載Z資管持有的27,813,840股股份性質為首發后限售股，不符合解除限售條件。截至目前，前述股份仍未解除限售。
四、案涉主要法律問題分析
(一) 股份回購請求權分析
在相關民事判決中，法院認為，案涉股份回購請求權是基于《盈利預測補償協議》的約定，性質為債權請求權；Y公司主張基于《資產購買協議》和《盈利預測補償協議》，已與李某達成附生效條件的物權合意，缺乏合同和法律依據。即法院不認為Y公司和李某在前述協議中就股份回購（股份轉讓）事宜達成物權變動合意。這引發了筆者對物權合意和物權行為的思考。按照物權行為理論，交付是一個獨立的契約，交付中不僅有設立、變更、廢止物權的意思表示，還必須加上物的實際占有取得作為其外在的行為，即該物權變動合意需要具有外在形式。[注1]基于物權行為理論，本案中，《盈利預測補償協議》項下股份回購情形觸發時，Y公司沒有實際占有案涉股份，或享有案涉股份對應的股東權利（權利人仍為李某），此為缺乏物權變動合意的“外在形式”。因此，筆者認為，《盈利預測補償協議》項下關于附條件股份回購的約定，尚不構成完整的股份權屬變動合意。
基于上述分析，假設在重組交易中，Y公司和李某再另行簽署一份附生效條件的股份回購/轉讓合同，將經審計的凈利潤低于承諾凈利潤和上市公司內部有權機構同意股份回購作為股份回購/轉讓的生效要件，并約定一旦生效條件成就，股份就歸屬于上市公司，股份持有人自動失去對相應股份的股東權利、且應配合上市公司辦理股份注銷手續。如此，筆者認為應視為雙方已達成附生效條件的物權轉讓合意。若該等物權變動合意發生在股份質押前，因物權變動合意而產生的股份回購請求權，與已經登記公示的質押權之間，仍存在沖突，該等沖突主要基于物權公示公信原則和善意取得制度產生。由于質押權的性質為擔保物權，屬于《物權法》第一百零六條第三款（《民法典》第三百一十一條第三款）規定的“其他物權”范疇，[注2]理論上即便質押人的質押行為構成無權處分，“質押權人”仍可以根據物權登記公示公信原則，善意取得質押權。因而，在先發生的物權轉讓合意不必然導致質押權無效，此時還需要考量質押權人是否構成善意取得。如下文分析，質押權人明知或應知股份回購情形已觸發而接受股份質押的，筆者傾向于認為此情形下質押權人不具有善意，不符合善意取得的構成要件。簡言之，筆者認為，若物權變動合意在前，股份質押在后，且質押權人明知或應知股份回購條件成就的情況下，上市公司的股份回購請求權宜應獲得優先保護。
(二) 質押權之分析
1. 關于質押合同的效力
本案中，質押權設定的依據，是Z資管與李某簽署的《股票質押合同》。本案中，法院認為Z資管與李某簽署的《股票質押合同》合法有效。筆者理解，法院嚴格根據當時適用的《合同法》第五十二條判斷是否存在合同無效情形，其論證思路為：一是Z資管在交易中無惡意。盡管Y公司與李某簽署的協議中，李某明確承諾不得將股份進行質押，相關協議內容已公告，Z資管對股份不得質押的限制是明知或應知的，但在訂立《股票質押合同》時，業績補償是否觸發存在不確定性，Z資管無法預見用以質押的股份必然會被上市公司回購；二是盡管《股票質押合同》的個別條款與證券交易所和證券登記機構出臺的監管規則不符，但前述監管規則不屬于法律和行政法規范疇，對監管規則的違反不屬于法定的合同無效情形。
2. 關于質押權是否有效
關于質押權的設立，屬于物權行為，相關法律對于物權的設立予以規范。例如，本案發生時適用的《物權法》和現行適用的《民法典》均規定，下列財產不得抵（質）押：“（一）土地所有權；（二）宅基地、自留地、自留山等集體所有土地的使用權，但是法律規定可以抵押的除外；（三）學校、幼兒園、醫療機構等為公益目的成立的非營利法人的教育設施、醫療衛生設施和其他公益設施；（四）所有權、使用權不明或者有爭議的財產；（五）依法被查封、扣押、監管的財產；（六）法律、行政法規規定不得抵押的其他財產。”本案中，對于李某質押給Z資管的股份，是否屬于前述第（四）項所述“所有權、使用權不明或者有爭議的財產”，雙方存在分歧。該分歧在執行異議中涉及，法院認為案涉股份屬于李某財產，無權屬爭議。《物權法》第二百二十三條和《民法典》第四百四十條對權利質權的范圍作出規定，就股份質押，法律允許的質押標的限于“可以轉讓”的股份。前述“可以轉讓”可能有不同解讀，例如，指法律層面允許（或不禁止）轉讓即可，或者不僅在法律層面允許（不禁止）轉讓，還要求在對轉讓方具有法律約束力的合同層面也允許（不禁止）轉讓，又或者在法律、合同及客觀層面（如無查封）均可以轉讓。經查閱相關立法解釋，立法者似乎更傾向于第一種解讀，即只要法律允許（不禁止）轉讓即可。[注3]此外，根據筆者檢索相關案例，法院亦采納第一種解讀。基于前述立法解釋和司法實踐情況，即便《資產購買協議》和《盈利預測補償協議》中約定業績承諾方不得將其獲得的股份進行質押，該約定經上市公司公告，在法律層面相關股份仍可以作為質押標的，質押權不因此無效。
(三) 股份回購請求權與質押權之沖突分析
本案所涉及的一系列糾紛，是圍繞Z資管對李某所持上市公司股份享有的質押權，與Y公司就李某所持股份享有的回購請求權展開。上述兩項權利的“沖突”，表面上是物權和債權的對抗，孰優孰劣一目了然，但同時也延伸出一個問題，物權優于債權是絕對化的嗎？
假設上市公司先披露年度報告，且按照年報相關數據，業績補償條款將觸發，在年報披露后，業績補償承諾方將上市公司股份辦理質押，此情形下質押權是否合法有效，質押權人的利益保護是否優先于股份回購請求權人，是值得商榷的。筆者認為，在審計結果對外披露后，業績補償承諾方和交易相對方（質押權人）對于補償條款是否觸發是明知或應知的，若將觸發，二者應能合理預見上市公司有權回購股份，盡管相關股份仍登記在業績補償承諾方名下，但明顯該等股份已經作為股份回購的標的，此時未經上市公司同意在標的股份上設置質押權，存在（或可以推定存在）對抗股份回購、侵害上市公司利益的惡意。基于《民法典》第三百九十九條：“下列財產不得抵押……（四）所有權、使用權不明或者有爭議的財產；……”以及誠實信用的基本原則，筆者認為在業績補償條款觸發后辦理股份質押的，宜應優先保障上市公司的股份回購請求權更為妥洽，而上市公司可在司法程序中主張相關質押因違反法律規定而無效。
因質押權人的內部風控要求，上述假設在實操中出現的概率極低，更加普遍的是本案中發生的情形。即在業績對賭期限內（審計數據出具前），是否觸發業績補償條款存在不確定性的情況下，業績補償承諾方將持有的上市公司股份進行質押融資。此情況下難以認定、也無法推定質押權人具有惡意，尚不構成法定的不得抵押情形，質押權人的權益宜應獲得優先保護。
(四) 執行異議分析
根據相關執行裁定，法院不支持Y公司的執行異議申請，主要理由為：法院凍結的Y公司限售股登記在李某名下，屬于李某的財產，Z資管作為債權人和股份質押權人，有權申請執行債務人李某的財產。
根據《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國民事訴訟法〉執行程序若干問題的解釋》有關規定：“案外人對執行標的主張所有權或者有其他足以阻止執行標的轉讓、交付的實體權利的，可以依照民事訴訟法第二百二十七條的規定，向執行法院提出異議。”根據《最高人民法院關于人民法院辦理執行異議和復議案件若干問題的規定》第二十四條：“對案外人提出的排除執行異議，人民法院應當審查下列內容：（一）案外人是否系權利人；（二）該權利的合法性與真實性；（三）該權利能否排除執行。”即案外人提出執行異議的舉證標準，需要達到證明對執行標的擁有所有權，或擁有足以阻止執行標的被處置的其他實體權利的程度。在該案中，筆者理解執行的邏輯在于案涉股份登記在李某名下，且無證據證明案涉股份的所有權發生了轉移，故不支持執行異議申請。
假設李某所持有的上市公司股份并未設置質押，Z資管為實現其對李某的債權，對李某持有的上市公司股份申請強制執行，此情況下上市公司提出執行異議，在兩項債權之間存在沖突（即上市公司基于業績補償協議享有的債權與Z資管基于借款等基礎債權合同享有的債權相沖突），理論上執行法官需要在兩種利益中做平衡和取舍，但考慮到股票仍登記在李某名下，以及債權平等原則，在Z資管先行申請對案涉股份進行保全或強制執行的情況下，法院仍可能駁回上市公司的執行異議申請。
(五) 強制執行與給付之訴的沖突與協調
根據杭州中院于2016年5月就Z資管與李某的公證債權文書執行案作出的執行裁定，李某所持的Y公司限售股27,813,840股被凍結。
根據浙江高院于2017年8月就Y公司訴李某上市公司收購糾紛案作出的判決，李某應向Y公司交付股份25,240,153股，如李某不能足額交付上述股份，則將交付不足部分的股份折算為補償金支付給Y公司。
杭州中院于2018年8月在淘寶網司法拍賣平臺上拍賣李某持有的Y公司27,813,840股股票。
在上述強制執行和上市公司收購糾紛案判決中，判決和執行標的都指向李某所持上市公司之股份，對于Z資管已申請執行的27,813,840股股份，由于其申請執行在先，將獲得優先順位，在執行完結后，就同一股份李某無法再向上市公司交付。另根據《最高人民法院關于人民法院辦理執行異議和復議案件若干問題的規定》第二十六條：“金錢債權執行中，案外人依據執行標的被查封、扣押、凍結后作出的另案生效法律文書提出排除執行異議的，人民法院不予支持。”意味著Z資管主張的執行27,813,840股股份（執行申請在先），與Y公司主張交付相關股份（裁判文書在后）之間，Z資管的請求獲得優先執行。該結果的邏輯基礎在于，Y公司和Z資管對李某享有的都是債權，債權執行順位取決于強制執行措施采取時間。由于Z資管先對案涉股份申請強制執行，故優先保障Z資管的利益。
(六) 司法強制執行的范圍分析
《民事訴訟法》第二百二十四條、第二百二十五條及第二百二十六條規定了民事強制執行的依據，包括發生法律效力的民事判決、裁定，依法設立的仲裁機構的裁決，以及公證機關依法賦予強制執行效力的債權文書三大類。通常理解，強制執行的范圍，限于生效裁判文書、經公證具有強制執行效力債權文書所記載的內容，執行的標的，包括給付金錢或物，為或不為一定行為等。
本案中，法院對經公證機關公證并賦予強制執行效力的《股票收益權買入回購合同》和《股票質押合同》進行強制執行，執行標的為李某在前述兩份合同項下負有的金錢債務。法院所采取的強制執行措施為凍結和拍賣李某所持有的Y公司之股票。在拍賣和以物抵債程序完結后，Z資管已取得相關股份之所有權，即已完成金錢給付之債的執行。至于Z資管申請由法院強制要求Y公司將Z資管持有的限售股解禁（轉為流通股），執行標的為行為（解禁限售股），并沒有相應的執行依據。此外，根據《民事訴訟法》第三條之規定，法院所受理的民事訴訟范圍，限于“公民之間、法人之間、其他組織之間以及他們相互之間因財產關系和人身關系提起的民事訴訟”，Z資管要求將限售股解禁，雖涉及其財產權益，但該要求本身無任何合同或法律依據，不屬于民事訴訟審理范圍，更無法作為強制執行事項。
(七) 交易所監管規則
1. 關于股票質押式回購到期日早于解除限售日
在Y公司提起的確認合同無效糾紛案中，Y公司主張Z資管與李某《股票質押合同》無效的理由之一，是《股票質押合同》關于回購到期日的約定違反交易所監管規則。具體而言，深圳證券交易所和中國證券登記結算公司發布的《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（試行）》（以下簡稱《業務辦法》）中附件《股票質押式回購交易業務協議必備條款》（適用于融出方為證券公司資產管理子公司管理的集合資產管理計劃、定向資產管理客戶的模式）第十九條規定：“業務協議應當約定，甲方將有限售條件股份用于股票質押回購的，解除限售日應當早于回購到期日。”然而，本案中《股票質押合同》約定的回購日期早于解除限售日，違背上述要求。
筆者認為，盡管《業務辦法》明確要求解除限售日早于回購到期日，但實際上，《業務辦法》還允許雙方在業務協議中約定提前購回（債務加速到期）。就本案而言，即便Z資管與李某的股票質押合同約定回購到期日晚于解除限售日，若合同中還約定了提前購回條款，Z資管可依據提前購回條款要求債務人提前履行購回義務，進而主張行使質押權。即，《股票質押式回購交易業務協議必備條款》第十九條關于解除限售日應當早于回購到期日的規定，并不實質影響質押權人要求提前購回或實現質押權。
2. 關于限售股對應的承諾承接和解除限售的條件
在Y公司發布的公告中，提出Z資管持有的25,240,153股系原股東李某與上市公司有關的業績對賭補償承諾應回購注銷的股份，不符合解除限售條件。根據深交所規定，未履行相關承諾的股東轉讓其限售股份的，該承諾具有延續性，承諾無法被承接的，應履行法定程序變更或豁免。簡言之，李某的業績補償承諾由Z資管承接，鑒于該等承諾既未履行、也沒有被合法變更或豁免，Z資管所持股份不能解除限售。
Y公司的上述觀點，有相應監管規則作為依據，主要包括：《深圳證券交易所創業板上市公司規范運作指引（2015 年修訂）》4.5.14條/《深圳證券交易所創業板上市公司規范運作指引（2020 年修訂）》第7.4.10條規定：“承諾人作出股份限售等承諾的，其所持股份因司法強制執行、繼承、遺贈、依法分割財產等原因發生非交易過戶的，受讓方應當遵守原股東作出的相關承諾。”《創業板上市公司業務辦理指南第 3 號 ——限售股份解除限售》（2020年6月發布），申請對限售股份解除限售應當滿足的條件包括：（1）申請解除限售的股份限售期屆滿；（2）申請對限售股份解除限售不違反相關法律、行政法規、 部門規章、規范性文件、本所業務規則和股東承諾。
在現行監管規則下，由于作為股份受讓方的Z資管需要遵守原股東李某作出的承諾，即按照業績補償約定，將相應股份交付上市公司予以注銷或以現金方式折算賠償款。鑒于前述承諾未履行，不滿足解除限售的條件。Y公司不予解除限售的操作，并不違反有關監管規定或合同約定。
五、結 語
本文謹事后以旁觀者的角度對Y公司與李某、Z資管系列糾紛案件進行觀察和分析，這一系列糾紛圍繞著業績對賭涉及的回購股份、質押權人實現債權/質押權、股份解除限售等展開。我們看到，各方在法律框架內嘗試了多種救濟途徑。在歷經各項實體糾紛和程序爭議后，法院認為是否應該解除限售屬于新的糾紛，非本案執行事項，應另行解決，避開了解除限售問題的處理。
縱觀本案，矛盾的焦點，在于權利的沖突和利益的平衡。在筆者看來，雖然案件有輸有贏，但Y公司和Z資管的維權都是有效的。站在Z資管的角度，盡管其持有的上市公司股份處于限售狀態，無法立即變現，但相較于追索一個債務清償能力相對有限的自然人，持有上市公司股份（仍享有股份對應的分紅權、表決權等權益）更有利于保障其利益，做到盡可能止損。站在Y公司的角度，盡管沒有成功將李某所持有的上市公司股份予以回購和注銷，但其仍享有對李某的追索權，且相應股份的限售狀態能夠維持。
筆者認為，該案作為上市公司業績補償承諾涉及的股份回購請求權與質押權沖突的典型案例，可以起到示范效應：對于上市公司資產重組交易的業績補償承諾方而言，其應當知曉和預判，基于業績承諾和對賭產生的股份限制和負擔（如限售等），并不會因質押、乃至司法拍賣程序而滌除，如業績承諾方擬通過股份質押等規避其股份限制，在司法層面不能獲得支持。對于資金融出方（債權人）也同樣起到警示作用，如將已設有業績補償承諾的上市公司股份作為擔保物，該等擔保的有效性和實際擔保能力存在不確定性，債務擔保效果可能大打折扣，在交易之初就應當預見風險、謹慎為之。
截至目前，Y公司與Z資管的糾紛，已經塵埃落定。筆者注意到，該案還引發了衍生訴訟，如李某與某會計師事務所侵權責任糾紛案、李某與公證處公證損害責任糾紛案，感興趣的讀者可以繼續關注，本文中不再展開。
注：本文中對相關情況的描述，系基于通過公開渠道檢索的司法裁判文書、上市公司公告整理所得，但不代表相關記載真實、完整和準確地反映了全部客觀事實。
注釋及參考文獻:
[1] 江平.民法學[M],北京:中國政法大學出版社,2011.263.
[2] 《物權法》第一百零六條第三款：“當事人善意取得其他物權的，參照前兩款規定。” 《民法典》第三百一十一條第三款：“當事人善意取得其他物權的，參照適用前兩款規定。”
[3] 黃薇.中華人民共和國民法典釋義（上）[M], 北京：法律出版社,2020.843.