近日，某私募大V微博連爆猛料，指名道姓多家上市公司與市場資金合作開展“市值管理”，并有券商、基金等持牌機構參與鎖倉或接盤。被點名的上市公司紛紛公告稱沒有開展“市值管理”。而監管部門火速在三天內連發兩則要聞，先表態已啟動核查程序，一經查實則將依法嚴懲；繼而公布對涉嫌操縱兩家上市公司股價的相關賬戶立案調查。措辭之嚴、出手之快，實屬罕見！一時間，市值管理成了資本市場人人討論的熱詞兒。從法律角度，需要討論的是市值管理與操縱市場的法律邊界何在，為何“以市值管理之名行操縱市場之實”的情況屢見不鮮、屢禁不止。本文試對此進行探討。

市值管理并非規范的法律概念，也未達成統一定義。目前，較為權威的界定是，“市值管理是上市公司基于公司市值信號，綜合運用多種科學與合規的價值經營方法和手段，以達到公司價值創造最大化、價值實現最優化的一種戰略管理行為。”[注1]市值管理的核心在于“價值創造+價值實現”，其實現途徑主要包括：提升公司內生增長能力，通過并購重組整合資源并加速發展，優化上市公司股權結構，進一步完善公司治理等。

市值管理最初是作為國有上市公司的考核評價指標提出的，2005年9月，國資委在《關于在上市公司股權分置改革中國有股股權管理有關問題的通知》里指出，要將市值納入國資控股公司的考核體系。2014年5月，國務院發布的《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》提出，發展多層次股票市場，提高上市公司質量，應當鼓勵上市公司建立市值管理制度，正式在國家政策層面肯定了市值管理的重要地位。2015年，證監會也曾表態，正在起草市值管理監管意見，嚴防以市值管理之名行操縱股價之實的行為，但最終未見該意見出臺。

資本市場上逐漸形成“以市值論英雄、不以利潤論英雄”的聲音，認為市值是衡量企業價值的最好標尺，其不僅能反映企業當下的經營業績，同時還能體現企業未來的成長潛力。可見，市值管理對上市公司的積極意義不言而喻：一是滿足上市公司的發展需要，使企業經營目標從利潤最大化向企業價值最大化演進；二是拓展公司的融資渠道，市值直接反映了上市公司對社會資本的吸納能力，在很大程度上決定了公司的融資規模和融資成本；三是擴大上市公司的市場影響，市值越大，其并購和產業整合的能力就越強，更易搶占市場制高點。

操縱市場是證券法上的概念。然而何為操縱市場？我國現行證券法未作確切闡述，僅列舉了幾種操縱行為類型，并輔之以兜底條款。一種較主流的觀點是“欺詐說”，認為操縱市場是一種欺詐行為，通過人為干預交易價量，引誘投資者進行相應的證券交易，借機從中獲利。本文認為，“欺詐說”雖指出了操縱行為欺騙性的一面，但未能體現操縱行為暴力性的一面，不足以全面準確地揭示操縱行為的本質特征，操縱的本質是“詐騙+搶劫”的混合體。基于此，本文提出，操縱市場是指操縱主體濫用資金、持股或信息等方面的優勢，以不正當手段人為制造證券行情，不當影響證券交易價量，誘導其他投資者進行交易，進而為自己謀取利益、轉嫁風險或達到其他非法目的的行為。

在現行證券法和刑事法律框架下，操縱市場大致可分為以下三種行為類型：

第一，交易型操縱，本質是濫用資金和持股優勢進行操縱。交易型操縱體現在行為人單純地通過買賣股票完成對股價的拉升或打壓，誘使其他投資者進行交易。在這類操縱中，行為人不采取任何行動來改變公司價值，也不通過散布虛假信息來改變股票價格，甚至與上市公司沒有任何聯系，只需進行單純的買賣行為即有可能實施操縱。具體包括連續買賣、約定交易、對倒、虛假申報等。

第二，信息型操縱，本質是濫用信息優勢進行操縱。信息型操縱并非新名詞，早在2014年，證監會在通報市場操縱執法工作時便公開指出，證券市場上“出現‘以市值管理’名義內外勾結、通過上市公司發布選擇性信息配合等新型手段操縱股價的案件”。我國法律框架下的信息型操縱，可大致分為兩類：一類是上市公司濫用信息優勢進行操縱，如控制上市公司的信息披露進行操縱市場的行為。針對此類違法行為，《操縱市場司法解釋》[注2]新增規定了策劃、實施虛假重大事項操縱和控制信息披露內容、時點、節奏操縱。另一類是其他主體濫用信息優勢進行操縱，如新《證券法》第五十五條第一款規定：“……（五）利用虛假或者不確定的重大信息，誘導投資者進行證券交易；（六）對證券、發行人公開作出評價、預測或者投資建議，并進行反向證券交易；……”實踐中亦俗稱為蠱惑交易和搶帽子交易，其行為主體一般與上市公司無關，因而該類信息型操縱與市值管理不可能產生關聯。

第三，技術型操縱，本質是濫用技術優勢進行操縱。新《證券法》第四十五條新增程序化交易條款，但此類操縱行為在實踐中較為罕見，特殊性較強。最典型的是“伊士頓案”，操縱行為人采用高頻程序化手段自動生成或下達交易指令，引發股票價格大幅波動，從中獲利。2015年股市異常波動后，證監會曾制定了關于技術型操縱的細則征求意見，但最終并未正式出臺，原因可能在于對技術型操縱的爭議極大，極難區分其合法與違法的界限。

上述三種操縱行為類型中，交易型操縱和技術型操縱不需要上市公司的配合，理論上，只要有足夠的資金優勢或持股優勢，任何主體即可單方面實施操縱行為，因而這兩類操縱行為不可能與市值管理產生重疊交叉。操縱市場與市值管理的模糊地帶主要存在于上文所述的第二類信息型操縱上，如策劃、實施虛假并購重組事項操縱極易與正常的并購重組資本運作未成功相混淆，又如控制信息披露的內容、時點、節奏操縱與正常信息披露不易區分等等。盡管市值管理和操縱市場兩者在主觀動機上大相徑庭，但市值管理和信息型操縱的邊界和相似度太近，因此不乏打著市值管理的旗號從事操縱市場的“偽市值管理”。

在當前嚴監管、“零容忍”的監管形勢下，明確市值管理與操縱市場的法律邊界，確有必要。本文認為，由于操縱市場是明確的法律概念，而市值管理只是市場概念，因此，可以將市值管理與操縱市場的法律邊界問題轉換為如何準確界定信息型操縱市場，一旦信息型操縱市場界定清楚了，那么，其就自然與市值管理區分開來了。

《操縱市場司法解釋》第一條第三款、第四款對信息型操縱市場的具體規定如下：（三）通過策劃、實施資產收購或者重組、投資新業務、股權轉讓、上市公司收購等虛假重大事項，誤導投資者作出投資決策，影響證券交易價格或者證券交易量，并進行相關交易或者謀取相關利益的；（四）通過控制發行人、上市公司信息的生成或者控制信息披露的內容、時點、節奏，誤導投資者作出投資決策，影響證券交易價格或者證券交易量，并進行相關交易或者謀取相關利益的。

本文認為，市值管理和信息型操縱的本質差別體現在以下三點：是否具備操縱的主觀意圖，這一點實踐中往往不易認定，通常需要外在行為進行證實；是否伴隨進行相關交易或謀取相關利益，最典型的如是否逢高賣出獲利；是否產生影響股票價量的客觀結果。

(一) 是否具備操縱的主觀意圖

行政處罰一般并不強調主觀要件。行政處罰作出時，原則上只需要根據行為定罰。就操縱市場行政處罰而言，有操縱行為就罰、沒有操縱行為就不罰。與行政處罰不同，刑法無論在理論還是實務上通行“四要件說”，必須單設一個主觀要件，這是因為刑事責任是最嚴厲的法律責任，對當事人的人身和財產權利影響極大，因此應當更為慎重，不能采用過錯推定，而必須由公訴機關證明行為人存在主觀過錯。

然而從證券監管執法實踐來看，主觀意圖仍是認定操縱證券市場行為的必備要件之一。市值管理和信息型操縱市場表面上行為方式相同，但兩者的主觀意圖截然不同，因此，識別主觀意圖是對兩者進行區分的重中之重。然而，主觀意圖作為存在于當事人主觀意識中的一種狀態，除非當事人自認或者出現特殊情形，否則難以直接證明。如“市值管理操縱第一案”上海永邦和宏達新材案中，成功認定為操縱的關鍵之一在于查證到行為人的市值管理協議安排，而這種書面合謀證據通常是極難獲取的。因而，出于執法效率考慮，在操縱市場行政處罰上采用過錯推定原則，將不具備主觀故意的證明責任分配給了行為人，但這并不意味著執法機關不承擔證明責任，而是采取間接認定的思路，即通過分析行為人在整個操縱活動中的動機、行為、事后狀態等事項，來綜合判定行為人是否存在操縱的故意。較為常見的認定思路如通過書面協議、通信記錄、電子郵件、微信等證據的內容獲知主觀意圖，當事人主動坦白主觀意圖，通過事后逢高賣出、銷毀證據等行為推定主觀意圖，等等。

就信息型操縱而言，其利用普通投資者對于上市公司強制信息披露制度的信任，人為制造資產收購或者重組、投資新業務、股權轉讓、上市公司收購等虛假重大事項相關信息，導致投資者形成對證券價值的錯誤認識，形成了虛假的供求關系，從而操縱證券交易價量。鮮某案中，證監會反復強調，鮮某明知多倫股份既無從事互聯網金融的實力，也無實質的業務開展，仍利用中小投資者對公司名稱變更、經營范圍變化等重大事件的關注，利用公眾對上市公司所披露信息的信任，通過發布更名系列公告，誤導投資者認為公司所從事業務與金融服務業相關，誤導投資者相信公司將轉型發展金融服務業務，誤導投資者對公司前景、公司價值的判斷，從而證明行為人具有明顯的操縱意圖。當然，行為人可以反證不存在操縱的主觀意圖，以達到自證清白的目的。

(二) 是否進行相關交易或謀取相關利益

逢高賣出獲利是市值管理與操縱市場的最典型區別。之所以將是否逢高賣出獲利或者謀取其他利益作為兩者區分的主要依據，依然是基于市值管理與操縱市場的不同目標：市值管理是一項長期工程，追求實現企業價值最大化；而操縱市場卻是一種短期行為，單純將追求股票價格最高化作為目標，意在從中獲利。但需注意，在正常的市值管理中也可能存在逢高減持行為，如在股價明顯偏高時，大股東可能會選擇減持部分股票以回收資金、平抑股價。

《操縱市場司法解釋》將“進行相關交易或者謀取相關利益”作為信息型操縱構成要件。策劃、實施虛假并購重組事項或控制信息披露的內容、時點、節奏，其根本目的在于控制股價進而交易獲利，過程中，若未出現逢高賣出或逢低買入等行為，則可能只構成信息披露違法，而難以認定構成操縱。唯有當制造的重大事件或控制信息發布節奏后，股價上漲、操縱行為人順勢高價減持的，或股價下跌、操縱行為人順勢低價買入的，方才可能構成操縱。信息型操縱的本質是濫用掌控信息的優勢進行證券交易。

“恒康醫療案”中，恒康醫療控股股東及其實際控制人闕某彬與蝶彩資產及其實際控制人謝某華合謀操縱，從開始籌劃到最后獲利收手歷時不足四個月。根據謝某華給出的所謂“市值管理”建議，在涉案短短一個多月時間里，恒康醫療湊“熱點”、造“熱點”，密集披露數個收購事項，同時選擇時點，誤導性披露抗癌藥物研發“重大進展”、日化產品即將上市銷售等“利好”事項，“一而再，再而三”地連續發布利好信息。通過制造虛假重大事項和控制信披節奏的綜合起效，“恒康醫療”股價脫離市場正常波動，大漲近25%。在股價大幅上升后，公司實控人短期內以大宗交易方式大量減持“恒康醫療”股份，獲利5,100余萬元，而蝶彩資產從中分得“研究顧問費”4,858萬元。

(三) 是否產生操縱結果

是否應當將影響證券的交易價量作為信息型操縱的結果要件，存在不同的觀點。有一種觀點認為，《證券法》僅規定“操縱”、“影響”，而不是“操縱了”、“影響了”，只要能證明存在操縱意圖、著手實施了操縱行為，即已能夠滿足行政違法的構成要件。尤其在信息型操縱中，不需要證明行為人的行為（如發布虛假信息）影響了股票價量，只要有主觀操縱意圖和客觀操縱行為即可構成操縱。本文對此持不同觀點，本文主張，“影響證券交易價格或者證券交易量”作為認定信息型操縱的結果要件，合法且合理。

結合證券法律相關規定，信息型操縱市場行為的認定可分解為“行為+后果”兩重構成要件，其中，“行為”具體是指策劃、實施虛假重大事項或控制信息披露的內容、時點、節奏；“結果”是指對證券價格或者交易量產生了不當影響。從實務來看，“結果”就是通過計算價量影響來體現，如涉嫌操縱期間股票價格跟大盤指數、行業指數的偏離度。需要指出的是，實踐中一般是計算價格偏離度，而對交易量偏離度關注較少，本文認為，交易量的偏離度也應當是認定操縱結果的重要指標，也應引起重視。

實踐中，也出現過“利好”或“利空”公告發布后，公司股價并未產生大幅度波動、未與相關指數產生較明顯偏離的情形。本文認為，股價的變動受制于政治、經濟、市場等多重因素的影響，如果制造虛假事件或控制發布的信息對股價拉抬效果有限的話，不宜輕易認定該等行為與股票價量變化之間存在因果關系，進而謹慎認定其是否屬于信息型操縱市場。申言之，即使行為人動作不當，但其能量很小，不足以影響證券價量的，則不宜認定為信息型操縱，按信息披露違法違規處理更為合適。

市值管理是企業在資本市場上的一整套運作思路和方法，本身沒有好壞之分，其核心是公司價值管理而不是股票價格管理，應屬長效的戰略管理機制而不是短期的價格操縱投機。從實踐來看，區分市值管理與操縱市場邊界的現實意義沒有想像中那么重大，因為多數的“偽市值管理”并非處于法律認知模糊地帶，而是屬于“一眼假”（古董業行話，指那種看一眼即可分辨的贗品），并不需要精深的法律專業知識即可分辨。然而，從法律角度對兩者作出界分卻非常必要。在運用再融資、分拆分立、股份回購等資本運作工具時如何避免觸碰操縱市場的“高壓線”，還有待于進一步明確的監管政策予以規范和指引。

最后需要強調的是，對于上市公司而言，既不要因噎廢食，見市值管理而色變，不敢開展正常的資本運作；更不能背離正道，搞短線投機套利，走上違法犯罪的邪路。秉持正心正念，堅守這個初心和原則至關重要。一方面，上市公司應以產業為本，深耕細作，聚焦主業專業，真正做大做強，如果沒有打好產業的地基來奢談市值，那只能是空中樓閣；另一方面，也要善于合法合理地用好資本運作手段，借助資本平臺使產業插上騰飛翅膀，更好地發展壯大，如果不會用資本工具，那么上市公司不過是“跛腿將軍”而已。只有把產業和資本兩者有機結合起來，使之相互促進、相生互動、螺旋式上升，這才是上市公司應有的產融互動的經營管理之道。