強(qiáng)監(jiān)管、嚴(yán)監(jiān)管的執(zhí)法環(huán)境下，各類證券違法行為的高發(fā)態(tài)勢均有所遏制，2022年度證券行政處罰案件數(shù)量較往年整體有所下降。2022年作出的323件證券行政處罰案件中，涉及內(nèi)幕交易的有79件，在處罰數(shù)量上僅次于信息披露違法案件、且遠(yuǎn)超過其他違法類型，可見，內(nèi)幕交易依然是資本市場極為高發(fā)的違法行為。2022年內(nèi)幕交易行政處罰案件呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

(一) 內(nèi)幕交易遍地開花

2022年，證監(jiān)會(huì)作出的內(nèi)幕交易行政處罰共計(jì)7件，其余72件由26家證監(jiān)局分別作出。盡管2022年內(nèi)幕交易行政處罰案件的整體數(shù)量較往年有所下降，但內(nèi)幕交易行為在全國范圍內(nèi)依然“遍地開花”，其中大連證監(jiān)局、湖南證監(jiān)局、廣東證監(jiān)局在處罰數(shù)量上位列前三，分別作出9件、8件和7件行政處罰，案件性質(zhì)多為“窩案”。

79件內(nèi)幕交易行政處罰案件中，49件處罰決定系適用新《證券法》作出，占比高達(dá)62%。新《證券法》實(shí)施至今已近三年，結(jié)合快查嚴(yán)查的執(zhí)法要求，可以預(yù)見，內(nèi)幕交易領(lǐng)域適用舊《證券法》的時(shí)代將很快結(jié)束。

2022年適用新、舊《證券法》處罰的案件比較

(二) 從快查處提升效率

本文對2022年內(nèi)幕交易行政處罰的查處速度進(jìn)行分析，從內(nèi)幕信息公開到行政處罰作出，平均用時(shí)為30個(gè)月。其中最快的為山東證監(jiān)局對魯某作出的行政處罰案件^[注1]，從魯某從事內(nèi)幕交易行為到作出行政處罰，用時(shí)僅為2個(gè)月，堪稱“閃電式”處罰。

相較于信息披露違法、操縱市場等資本市場典型違法行為，內(nèi)幕交易的查處速度明顯較快，這很大程度上源于內(nèi)幕交易行為易被發(fā)現(xiàn)、易被認(rèn)定的特點(diǎn)，可以說，在大數(shù)據(jù)監(jiān)測時(shí)代，內(nèi)幕交易幾乎不具有“隱蔽性”，是暴露在“探照燈”下的違法行為。

(三) 從嚴(yán)處罰提振威懾

2022年各地證監(jiān)部門共對99名主體作出行政處罰，從處罰結(jié)果來看，對違法主體處以固定金額罰款的數(shù)量最多，為58名，占比59%；沒一罰一的為19名，占比19%；沒一罰二的為10名，占比10%；沒一罰三的為12名，占比12%。值得注意的是，盡管新《證券法》將對內(nèi)幕交易的罰沒比例從沒一罰五提高到?jīng)]一罰十，但2022年并未出現(xiàn)高于沒一罰三的案例。從罰款的金額來看，最高罰款超過5,400萬元^[注2]。

案件罰沒比例比較

本文注意到，盡管2022年獲利型內(nèi)幕交易案件不在少數(shù)，但被作出固定罰金行政處罰的案件數(shù)量卻大幅增加。其原因在于，新《證券法》第191條對內(nèi)幕交易法律責(zé)任作出調(diào)整——“沒有違法所得或者違法所得不足50萬元的，處以50萬元以上500萬元以下的罰款”；與此同時(shí)，2022年獲利型案件中，有39件的獲利金額遠(yuǎn)低于50萬元，此類案件應(yīng)依據(jù)固定罰金的條款作出處罰。其中較為典型的是金某德內(nèi)幕交易“L科技”案^[注3]，金某德內(nèi)幕交易僅獲利2千余元，最終被處以了50萬元的固定罰款；王某內(nèi)幕交易“X礦業(yè)”案^[注4]中，王某內(nèi)幕交易虧損30余萬元，最終被處以100萬元的固定罰款。新《證券法》時(shí)代下，微利、無利、虧損型內(nèi)幕交易案件的處罰力度顯著增強(qiáng)、違法成本明顯增大。

(四) “關(guān)鍵少數(shù)”屢觸法網(wǎng)

上市公司的董監(jiān)高、實(shí)控人、大股東等“關(guān)鍵少數(shù)”是上市公司天然的內(nèi)部人，在獲知內(nèi)幕信息方面具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢，因此亦被界定為法律上的“法定知情人”。該類主體作為內(nèi)幕信息的源頭，其違法占比達(dá)到29.3%，所涉違法形態(tài)包括內(nèi)幕信息知情人直接進(jìn)行內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息、建議他人交易等。典型如周某曙內(nèi)幕交易“S制藥”案^[注5]，H醫(yī)藥時(shí)任董事長周某曙在提前獲知公司合作方利好消息的情況下，通過使用同學(xué)股票賬戶內(nèi)幕交易合作方股票，最終被沒收了45萬元的獲利金額，同時(shí)被處以50萬元的固定罰款。

盡管近年來監(jiān)管部門不斷強(qiáng)調(diào)要盯緊“關(guān)鍵少數(shù)”的行為規(guī)范，強(qiáng)化對其監(jiān)管，但從2022年“關(guān)鍵少數(shù)”屢屢觸碰內(nèi)幕交易的違法情況來看，部分“關(guān)鍵少數(shù)”的法律合規(guī)意識仍然十分淡薄，一些甚至仍然屬于無知違法。

(五) 單位違法有所增加

2022年，共有4家單位主體因內(nèi)幕交易被作出行政處罰，這在往年并不常見。四家單位分別為上市公司控股股東^[注6]、上市公司持股5%以上的大股東^[注7]、基金公司^[注8]、與上市公司有業(yè)務(wù)往來的合作伙伴^[注9]。

Q集團(tuán)內(nèi)幕交易“Q化工”案就是典型的單位內(nèi)幕交易案件。Q集團(tuán)系上市公司Q化工的控股股東。2014年，Q化工為提振股價(jià)，策劃收購齊魯科力股權(quán)。2014年12月，在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)，Q集團(tuán)時(shí)任法定代表人、董事長、總經(jīng)理車某聚親自決策，時(shí)任董事周某秀負(fù)責(zé)執(zhí)行，斥資1,000萬元在二級市場交易Q化工股票，共計(jì)獲利2,571,368.47元。Q集團(tuán)被處以沒一罰三的行政處罰，車某聚和周某秀作為直接負(fù)責(zé)的主管人員分別被罰款20萬元和15萬元。

(六) “窩案大案”觸目驚心

2022年“窩案”頻發(fā)，證監(jiān)會(huì)和各地證監(jiān)局查處了9起處罰對象在3個(gè)以上的窩案，不少內(nèi)幕交易行為同時(shí)涉及5名以上的當(dāng)事人，可見內(nèi)幕信息傳播范圍之廣。大連局查處的吳某等人內(nèi)幕交易“H數(shù)控”案，較為典型。本案有如下特點(diǎn)：一是涉案人數(shù)多，從處罰決定來看，多達(dá)9人；二是涉及內(nèi)幕交易的各種形態(tài)——內(nèi)幕信息知情人或親自上陣，或泄露消息，或建議他人買賣；三是涉及多個(gè)內(nèi)幕信息，部分當(dāng)事人進(jìn)行了多次內(nèi)幕交易；四是內(nèi)幕信息幾經(jīng)轉(zhuǎn)手，流轉(zhuǎn)鏈條長。

(七) 陳述申辯不斷增多

2022年內(nèi)幕交易行政處罰案件中，48件行政處罰決定中當(dāng)事人提出了陳述申辯，占比高達(dá)58.2%，當(dāng)事人提出申辯的比例連續(xù)三年上升。當(dāng)事人主要圍繞內(nèi)幕信息是否形成、敏感期的計(jì)算、交易行為是否具有異常性、量罰幅度是否適當(dāng)?shù)葼幾h焦點(diǎn)提出陳述申辯。

值得注意的是，在當(dāng)事人提出陳述申辯的部分案件中，證監(jiān)會(huì)雖然未完全采納當(dāng)事人的申辯意見，但從“堅(jiān)持處罰與教育相結(jié)合”的原則出發(fā)，或考慮當(dāng)事人的家庭經(jīng)濟(jì)狀況，對罰款金額進(jìn)行了酌減。

根據(jù)《證券法》及《最高人民法院 最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》（以下簡稱《內(nèi)幕交易司法解釋》）的相關(guān)規(guī)定，內(nèi)幕交易的行為人分為知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，內(nèi)幕信息知情人的典型違法類型有三種：直接買賣證券、建議他人買賣證券、泄露內(nèi)幕信息，這幾類違法情形在2022年的行政處罰案件中均有體現(xiàn)；非法獲取內(nèi)幕信息的人又分為內(nèi)幕信息知情人的近親屬或其他關(guān)系密切的人員、與內(nèi)幕信息知情人有過聯(lián)絡(luò)接觸的人員，實(shí)踐中，該等人員從事內(nèi)幕交易被稱為是“傳遞型內(nèi)幕交易”。

內(nèi)幕交易四種違法類型的特征和典型性均非常突出，易于區(qū)分。本文將對這四種違法類型的監(jiān)管處罰情況進(jìn)行介紹，并就典型案例展開分析。

(一) 非法獲取內(nèi)幕信息者內(nèi)幕交易（傳遞型內(nèi)幕交易）

毫無疑問，傳遞型內(nèi)幕交易一直以來是內(nèi)幕交易的主要類型。與直接內(nèi)幕交易行為相比，傳遞型內(nèi)幕交易更隱蔽復(fù)雜，影響危害更嚴(yán)重。以2022年行政處罰案件為例，因內(nèi)幕交易被行政處罰的99人中，有60人屬于傳遞型內(nèi)幕交易，占比高達(dá)63.16%。從傳遞對象上看，“群體化”“裙帶化”特征明顯，從法定知情人本人向近親屬^[注10]、朋友^[注11]、同學(xué)^[注12]、同事^[注13]蔓延，還涉及商業(yè)合作伙伴^[注14]等利益相關(guān)方；從內(nèi)幕信息類型上看，從“重災(zāi)區(qū)”并購重組^[注15]，拓展到大股東持股變動(dòng)^[注16]、上市公司增資^[注17]等司資本運(yùn)作的多個(gè)環(huán)節(jié)；從傳遞范圍上看，2022年“窩案”頻繁，表明內(nèi)幕信息的傳播渠道進(jìn)一步多元化，多層、多級、多向傳遞型內(nèi)幕交易日漸增多。

典型案例：吳某內(nèi)幕交易“H數(shù)控”案^[注18]。2017年，上市公司H數(shù)控?cái)M實(shí)施重大資產(chǎn)重組等三大事項(xiàng)。張某因工作職責(zé)知悉該三項(xiàng)內(nèi)幕信息。張某的朋友王某通過張某獲悉該等事項(xiàng)后，與其鄰居吳某聯(lián)絡(luò)。吳某遂于敏感期內(nèi)買入H數(shù)控。本案中涉及三個(gè)內(nèi)幕信息，三次內(nèi)幕交易行為，且涉及內(nèi)幕信息的多級傳遞。最終，證監(jiān)會(huì)對吳某處以沒一罰一的處罰。

(二) 內(nèi)幕信息知情人直接進(jìn)行交易

內(nèi)幕信息知情人負(fù)有“戒絕交易”的法律義務(wù)，即法定知情人在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)從事證券交易的，則構(gòu)成內(nèi)幕交易^[注19]（除非確實(shí)存在不知悉內(nèi)幕信息的情況）。2022年內(nèi)幕交易行政處罰案件中，涉及40位法定知情人，其中13名為上市公司實(shí)控人、董監(jiān)高等“關(guān)鍵少數(shù)”，另外27人主要是上市公司員工、債權(quán)人的員工、關(guān)聯(lián)公司人員、中介機(jī)構(gòu)人員等。在40名涉案知情人中，有29名內(nèi)幕信息知情人利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易，在全部被處罰對象中占比高達(dá)30.53%。

典型案例：唐某內(nèi)幕交易“M科技”案^[注20]。2016年，上市公司M科技策劃收購W網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)。唐某系廣州證券員工，參與了收購事項(xiàng)，屬法定內(nèi)幕信息知情人。唐某獲悉內(nèi)幕信息后，通過場外配資機(jī)構(gòu)籌集資金，在敏感期動(dòng)用24個(gè)賬戶累計(jì)買入M科技12,521.25萬股，買入金額約94,461.20萬元，后于M科技股票復(fù)牌以后全部賣出，賣出金額約89,209.72萬元，無獲利。證監(jiān)會(huì)對其頂格處以60萬元的罰款。

(三) 內(nèi)幕信息知情人建議他人交易

從以往的行政處罰案例來看，內(nèi)幕信息知情人“建議他人買賣證券”受到處罰的情況并不多見。“建議”的內(nèi)涵涉及內(nèi)幕信息知情人的主觀動(dòng)機(jī)，需有“推薦”“鼓勵(lì)”或“鼓動(dòng)”等意思。由于“建議他人買賣證券”涉及行為人的主觀要件，無形中增大了稽查難度，也使得真正能夠認(rèn)定為“建議”的內(nèi)幕交易案件很少。2022年查處的內(nèi)幕信息知情人建議他人交易的案件僅有1起。^[注21]

典型案例：徐某建議他人交易“M科技”案。2016年底至2017年初，上市公司M科技策劃收購W網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)。徐某系M科技實(shí)控人、董事長，系內(nèi)幕信息知情人。尤某峰知悉徐某身份，尤某峰和徐某多次打電話、見面，交流M科技情況，詢問M科技怎么樣。徐某表示“M科技”股票價(jià)格比較穩(wěn)，可以買一些。此后，尤立峰通過他人證券賬戶交易“M科技”。該案中，徐某因建議他人買賣股票，被處以60萬元的罰款。

(四) 內(nèi)幕信息知情人泄露內(nèi)幕信息

理論上來說，只要有內(nèi)幕交易，就應(yīng)當(dāng)存在泄露內(nèi)幕信息者。然而在實(shí)踐中，由于不能適用推定原則認(rèn)定泄露內(nèi)幕信息，且泄露的直接證據(jù)又難以獲取，因此鮮有單獨(dú)認(rèn)定泄露內(nèi)幕信息行為，通常是與傳遞型內(nèi)幕交易相伴存在。在2022年內(nèi)幕交易行政處罰案件中，有5人因泄露內(nèi)幕信息被處罰，占全部被處罰對象的5.26%。

典型案例：俞某泄露“A科技”內(nèi)幕信息案^[注22]。俞某是A科技實(shí)際控制人，參與了A科技與四川宜賓敘州區(qū)政府、創(chuàng)益產(chǎn)業(yè)就《合作框架協(xié)議》商談、形成、簽訂的整個(gè)過程，為本案內(nèi)幕信息所涉事項(xiàng)主導(dǎo)人、決策人，內(nèi)幕信息知情人。俞某和羅某忠是戰(zhàn)友關(guān)系。2020年8月18日，俞某主動(dòng)與羅某忠電話聯(lián)系并談及A科技與敘州區(qū)政府合作息，由此導(dǎo)致羅惠忠獲知該內(nèi)幕信息。俞某和王某海是朋友關(guān)系，2020年7月22日，兩人有過電話聯(lián)系，因俞某向王某海說起了A科技和宜賓合作的事情，王某海由此獲取了內(nèi)幕信息。羅某忠、王某海在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)存在利用內(nèi)幕信息交易“A科技”股票的行為。新疆證監(jiān)局認(rèn)為，俞某存在泄露內(nèi)幕信息的行為，對其處以50萬元的固定罰款。

(一) 如何理解“內(nèi)幕信息”？

《證券法》第50條規(guī)定，“禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動(dòng)。”內(nèi)幕信息是內(nèi)幕交易認(rèn)定的基礎(chǔ)，沒有內(nèi)幕信息，內(nèi)幕交易便無從談起。

我國現(xiàn)行法律規(guī)則之下，是通過“法定類型+兜底條款”來認(rèn)定內(nèi)幕信息的?！蹲C券法》第52條第1款規(guī)定，“證券交易活動(dòng)中，涉及發(fā)行人的經(jīng)營、財(cái)務(wù)或者對該發(fā)行人證券的市場價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息?！薄蹲C券法》第80條第2款、第81條第2款詳細(xì)列舉了應(yīng)屬內(nèi)幕信息的重大事件。由此可見，“重大性”和“非公開性”是內(nèi)幕信息的兩大重要特征。

實(shí)踐中，爭議較大的是內(nèi)幕信息是否應(yīng)當(dāng)具備“確定性”。當(dāng)某個(gè)信息尚不確定、或者當(dāng)事人獲悉的信息與最終公開的信息并不一致時(shí)，此類信息是否構(gòu)成認(rèn)定內(nèi)幕交易的“內(nèi)幕信息”？

2022年不少行政處罰案例中，圍繞“確定性”對是否構(gòu)成“內(nèi)幕信息”提出申辯，證監(jiān)部門明確回應(yīng)“確定性”并非內(nèi)幕信息的法定特征。在崔某、FS科技內(nèi)幕交易“萬通地產(chǎn)”案^[注23]中，證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，“重大性”和“未公開性”是內(nèi)幕信息的重要特征，具備這兩個(gè)特征即可被認(rèn)定為是內(nèi)幕信息，而相關(guān)信息在動(dòng)態(tài)變化過程中的不確定性不影響對內(nèi)幕信息的認(rèn)定。在金某德內(nèi)幕交易“L科技”案^[注24]中，廈門證監(jiān)局認(rèn)為，“內(nèi)幕信息的明確性不同于信息的最終確定性”，換言之，內(nèi)幕信息在形式上明確即可、并不要求其具有最終確定性。

(二) 如何認(rèn)定“知悉”“利用”內(nèi)幕信息？

從邏輯上看，行為人開展內(nèi)幕交易的前提是知悉并利用內(nèi)幕信息。實(shí)踐中，不少當(dāng)事人以“從未獲悉”“無證據(jù)證明其獲悉”內(nèi)幕信息為由，主張不存在內(nèi)幕交易。該等主張有一定的合理性，法律之所以要禁止內(nèi)幕交易行為，就是要防止內(nèi)幕信息的知情人員以及非法獲取內(nèi)幕信息的人員在該信息公開之前利用其持有的信息優(yōu)勢進(jìn)行交易，倘若行為人從不知曉內(nèi)幕信息，又何談利用該等信息進(jìn)行證券交易呢？

然而，在現(xiàn)行內(nèi)幕交易相關(guān)法律規(guī)則之下，采用推定規(guī)則對“知悉”和“利用”進(jìn)行認(rèn)定，即便監(jiān)管部門無直接證據(jù)證明當(dāng)事人從知情人處獲取信息，但若有證據(jù)表明其有過聯(lián)絡(luò)接觸且交易行為異常的，可推定當(dāng)事人知悉內(nèi)幕信息。

如在羅某忠內(nèi)幕交易“A科技”案^[注25]中，新疆證監(jiān)局認(rèn)為，內(nèi)幕信息的認(rèn)定并未明確要證實(shí)當(dāng)事人之間說到具體內(nèi)幕信息，只要證明在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)存在聯(lián)絡(luò)即推定知悉。新疆證監(jiān)局進(jìn)一步闡述該等認(rèn)定規(guī)則來源于《關(guān)于審理證券行政處罰案件證據(jù)若干問題的座談會(huì)紀(jì)要》（以下簡稱《座談會(huì)紀(jì)要》），《座談會(huì)紀(jì)要》第五部分“監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供的證據(jù)能夠證明以下情形之一，且被處罰人不能做出合理說明或者提供證據(jù)排除其存在利用內(nèi)幕信息從事相關(guān)證券交易活動(dòng)的，人民法院可以確認(rèn)被訴處罰決定認(rèn)定的內(nèi)幕交易行為成立”，上述情形包括“（五）內(nèi)幕信息公開前與內(nèi)幕信息知情人或知曉該內(nèi)幕信息的人聯(lián)絡(luò)、接觸，其證券交易活動(dòng)與內(nèi)幕信息高度吻合”的情況。

(三) 如何理解交易行為的“異常性”？

《內(nèi)幕交易司法解釋》對內(nèi)幕交易行為采取了“聯(lián)絡(luò)接觸+（敏感期的異常）交易→（推定）利用”的法律推定認(rèn)定規(guī)則。關(guān)于推定規(guī)則適用的問題，理論上沒有障礙，實(shí)踐中也廣泛使用。推定當(dāng)事人知悉并利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易的最為重要的判斷標(biāo)準(zhǔn)則是敏感期內(nèi)的交易行為的異常性。

《座談會(huì)紀(jì)要》對基于不同身份關(guān)系獲取信息的人員的交易異常性作出區(qū)分^[注26]，簡言之，基于特殊身份推定內(nèi)幕交易時(shí)，要求當(dāng)事人的交易行為與內(nèi)幕信息“基本吻合”；基于聯(lián)絡(luò)接觸推定內(nèi)幕交易時(shí)，要求當(dāng)事人的交易行為與內(nèi)幕信息“高度吻合”。越吻合，“異常性”程度越高；越不吻合，“異常性”程度越低。

實(shí)踐中，不少當(dāng)事人援引《內(nèi)幕交易司法解釋》第3條“相關(guān)交易行為明顯異?！弊鳛樯贽q的理由。本文認(rèn)為，“明顯異常”的概念外延大于“高度吻合”，因?yàn)椤懊黠@異?！卑〞r(shí)間吻合、交易背離和利益關(guān)聯(lián)三個(gè)方面，但該司法解釋所列舉的前四項(xiàng)均屬于交易吻合程度的判斷。因此，在內(nèi)幕交易行政處罰中判斷是否屬于“高度吻合”時(shí)，該四項(xiàng)指標(biāo)具有重要的參考價(jià)值，調(diào)查部門在調(diào)查取證時(shí)要從這四個(gè)方面去取證，而處罰部門在處罰決定書中也要從這四個(gè)方面進(jìn)行論證，如此，才更具說服力。在案證據(jù)的證明力到底是達(dá)到了“基本吻合”還是“高度吻合”，最終取決于執(zhí)法者和司法者根據(jù)邏輯推理和日常生活經(jīng)驗(yàn)作出的“心證”。然而遺憾的是，不少行政處罰決定書中，對于“基本吻合”還是“高度吻合”語焉不詳。

在李某如內(nèi)幕交易“C健康”案^[注27]中，海南證監(jiān)局認(rèn)為，“李某如證券賬戶資金變化、買入和賣出‘C健康’時(shí)間與內(nèi)幕信息形成、公開時(shí)間基本一致”“李某如交易“C健康”的時(shí)間與王某榮同內(nèi)幕信息知情人許某壁之間的聯(lián)絡(luò)時(shí)間基本一致”，進(jìn)而對李某如作出處罰。單從行政處罰決定書中對李某如交易行為的描述來看，無法得出“基本一致”到底屬于“高度吻合”還是“基本吻合”，這樣的處罰決定可能會(huì)引發(fā)當(dāng)事人的反彈和公眾的質(zhì)疑。

(四) 如何理解內(nèi)幕交易的“豁免情形”？

內(nèi)幕交易的法定阻卻事由（不構(gòu)成內(nèi)幕交易的正當(dāng)理由、合理解釋）主要體現(xiàn)在《內(nèi)幕交易司法解釋》第4條^[注28]?！秲?nèi)幕交易司法解釋》第4條采用“列舉+兜底”方式規(guī)定了四項(xiàng)內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息犯罪的阻卻事由，該等法定阻卻事由在一定程度上有助于避免“推定規(guī)則”的濫用，且已成為行政處罰案件中當(dāng)事人最為常見的申辯理由。

實(shí)踐中，比較復(fù)雜的一種情形是，當(dāng)事人是證券從業(yè)人員或者涉案領(lǐng)域的專業(yè)人員，具有相應(yīng)的專業(yè)知識和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)事人交易決策形成和實(shí)施的動(dòng)因受多重因素影響時(shí)——受已披露的信息影響、自身具有較強(qiáng)的投研能力、當(dāng)然也可能受到內(nèi)幕信息影響時(shí)，是否還能以“依據(jù)已被他人披露的信息而交易”或者“其他正當(dāng)信息來源”為由排除內(nèi)幕交易，爭議較大。對此，監(jiān)管部門的態(tài)度是，只要有證據(jù)證明知悉內(nèi)幕信息是影響涉案人員交易行為的因素之一，就可以認(rèn)定內(nèi)幕交易行為成立；涉案人員要想排除自己行為的違法性，應(yīng)當(dāng)有證據(jù)證明其即使在完全不知道內(nèi)幕信息的情況下，也會(huì)進(jìn)行同樣的交易；如果沒有證據(jù)完全切斷知悉內(nèi)幕信息與其后的交易行為之間的聯(lián)系，就不足以阻卻交易行為的違法性。司法實(shí)踐中，“對內(nèi)幕信息的影響力不應(yīng)作程度限制，不要求內(nèi)幕信息對行為人交易決定的影響是唯一的，只要行為人獲取的內(nèi)幕信息對促進(jìn)其交易決定有一定的影響，即幫助其在一定程度上確信從事相關(guān)交易必定獲得豐厚回報(bào)，就應(yīng)當(dāng)認(rèn)定行為人是利用內(nèi)幕信息從事內(nèi)幕交易”。^[注29]

本文認(rèn)為，在存在多重因素疊加影響的情況下，如果當(dāng)事人提出的交易理由和解釋相對內(nèi)幕信息而言足夠有力，即其對交易行為的影響大于內(nèi)幕信息影響，此時(shí)不宜認(rèn)定內(nèi)幕交易，否則將過于嚴(yán)苛。

(五) 如何裁量罰沒比例？

通常來說，對違法行為的量罰，需要以具體違法事實(shí)和情節(jié)為基礎(chǔ)，盡可能使處罰與違法事實(shí)、性質(zhì)、情節(jié)以及社會(huì)危害程度相當(dāng)。具體到內(nèi)幕交易案件的量罰，根據(jù)《證券法》相關(guān)規(guī)定并結(jié)合實(shí)際違法所得，確定內(nèi)幕交易違法行為的經(jīng)濟(jì)責(zé)任上限和下限；此外，執(zhí)法機(jī)關(guān)還需要在法定幅度范圍內(nèi)裁量并決定罰款金額及是否采取市場禁入措施等。

然而，到底如何進(jìn)行裁量，如何認(rèn)定從重或從輕的處罰情節(jié)，《證券法》未給出裁量依據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)行法規(guī)及規(guī)章也無統(tǒng)一的執(zhí)法指引。較為遺憾的是，實(shí)踐中鮮有行政處罰案件對罰款倍數(shù)作出說明。部分案件中，即使當(dāng)事人就處罰幅度提出申辯，監(jiān)管部門也多以“存在/不存在法定從輕或減輕處罰情節(jié)”回應(yīng)，卻未具體指出哪些屬于“法定從輕或減輕處罰情節(jié)”。

在“M科技”內(nèi)幕交易“窩案”^[注30]中，尤某峰借用1個(gè)證券賬戶，買入“M科技”的金額為399.86萬元、賣出金額為311.92萬元，無獲利，被處以60萬元罰款；唐某控制使用24個(gè)證券賬戶，買入“M科技”的金額為94,461.20萬元、賣出金額為89,209.72萬元，無獲利，同樣被處以60萬元罰款；秦某買入“M科技”的金額為5,017.89萬元，無獲利，同樣被處以60萬元罰款。同樣是內(nèi)幕交易“M科技”，這三人的涉案金額明顯不同，尤其是唐某控制24個(gè)賬戶、買賣金額將近20億元，對于不超過百億市值的“M科技”而言，很難說如此之巨大的交易金額不會(huì)導(dǎo)致公司股票價(jià)格的異常波動(dòng)，在適用舊《證券法》的情況下，對唐某處以60萬元罰款屬頂格處罰，相較之下，對尤某峰同樣處以頂格處罰的理由和依據(jù)似乎就不那么充分了。

證券市場違法行為涉及的金額普遍較大，罰款倍數(shù)稍作變動(dòng)，都可能對當(dāng)事人的利益產(chǎn)生巨大影響。罰款的目的在于懲治、威懾、警示違法行為人，處罰幅度也應(yīng)具體案件具體分析。本文認(rèn)為，內(nèi)幕交易執(zhí)法中認(rèn)定具體罰款金額時(shí)，執(zhí)法機(jī)關(guān)應(yīng)綜合考慮行為人身份和職務(wù)、知悉內(nèi)幕信息的情況、動(dòng)用資金和賬戶情況、交易規(guī)模及盈虧、交易異常程度、是否同時(shí)存在其他違法行為、是否曾經(jīng)因違反證券法律法規(guī)受到處罰、是否主動(dòng)如實(shí)報(bào)告違法行為、配合調(diào)查的程度等，同類案件同類處理，公正客觀地判斷罰款倍數(shù)。

內(nèi)幕交易是影響證券市場健康發(fā)展的“沉疴頑疾”，歷來是監(jiān)管執(zhí)法嚴(yán)厲打擊的重點(diǎn)。而內(nèi)幕交易行為具有獲利速度快、獲利金額高、隱蔽性強(qiáng)等特點(diǎn)，使得潛在違法主體的違法激勵(lì)因素較強(qiáng)，也直接導(dǎo)致內(nèi)幕交易屢禁不止。近兩年來，新《證券法》、刑法修正案（十一）相繼實(shí)施，內(nèi)幕交易的違法成本已經(jīng)不低，長期以來違法成本過低的情況得到了根本扭轉(zhuǎn)。在此大背景下，無論是證券監(jiān)管部門還是市場主體，對內(nèi)幕交易行為進(jìn)行理解與認(rèn)定都應(yīng)有所更新。

(一) 對監(jiān)管部門的若干執(zhí)法建議

對于監(jiān)管執(zhí)法而言，中辦、國辦在《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的意見》提出了“統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范程序，提高專業(yè)化水平”“精準(zhǔn)打擊，全面提升證券違法大案要案查處質(zhì)量和效率”等執(zhí)法要求。具體到內(nèi)幕交易監(jiān)管執(zhí)法領(lǐng)域，首先應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)確理解與適用現(xiàn)有法律規(guī)則，尤其在內(nèi)幕信息認(rèn)定、敏感期起算、交易異常性、免責(zé)事由等關(guān)鍵法律問題上，應(yīng)嚴(yán)格把握證據(jù)標(biāo)準(zhǔn)、精準(zhǔn)認(rèn)定，否則容易帶來過度執(zhí)法的弊端。例如，在當(dāng)事人的交易行為存在多重因素疊加影響時(shí)，如果當(dāng)事人提出的交易理由和解釋相對內(nèi)幕信息而言足夠有力，若再認(rèn)定為內(nèi)幕交易，則顯得過于嚴(yán)苛。尤其是再考慮到內(nèi)幕交易的刑事風(fēng)險(xiǎn)極大，監(jiān)管部門在前端進(jìn)行行政認(rèn)定時(shí)更應(yīng)慎重。

其次，在罰沒比例裁量上，應(yīng)制定相對明確的裁量基準(zhǔn)，以加強(qiáng)執(zhí)法的統(tǒng)一性、規(guī)范性。尤其在新《證券法》將內(nèi)幕交易罰沒比例擴(kuò)大至1至10倍的情況下，若無明確的罰沒基準(zhǔn)，行政處罰的公平公正性難免會(huì)引發(fā)質(zhì)疑，進(jìn)而動(dòng)搖監(jiān)管執(zhí)法部門的公信力。建議監(jiān)管部門盡快研究制定從重、從輕、減輕或不予處罰情形的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，并對全市場公開，明確劃出紅線，穩(wěn)定市場預(yù)期，引導(dǎo)投資者行為。

再次，在行刑銜接問題上，以往內(nèi)幕交易行政案件因“以罰代刑”被詬病，近年來似乎又是有案必移、達(dá)標(biāo)必移，因內(nèi)幕交易被刑事追責(zé)的案件數(shù)量急速上升，某種程度上出現(xiàn)了“內(nèi)幕交易泛刑化”傾向，本文認(rèn)為，監(jiān)管部門在將相關(guān)案件移送公安之前，除考察案件是否達(dá)到刑事立案標(biāo)準(zhǔn)，還應(yīng)綜合考察相關(guān)違法行為的社會(huì)危害性。如《立案追訴標(biāo)準(zhǔn)（二）》雖將內(nèi)幕交易成交金額的立案標(biāo)準(zhǔn)從50萬元提升至200萬元，但應(yīng)當(dāng)注意到，資本市場本身是資金集中之地，200萬的交易金額對資本市場的危害性可以說是較低，因此，對于無主觀惡意，甚至是無知違法的內(nèi)幕交易行為，即便其在金額上觸及立案追訴標(biāo)準(zhǔn)，也應(yīng)謹(jǐn)慎考慮移送的必要性。當(dāng)然，從嚴(yán)格執(zhí)法的角度，達(dá)到了追訴標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管部門就應(yīng)當(dāng)將案件移送，但至少監(jiān)管部門在行政認(rèn)定與處罰時(shí)不應(yīng)過于嚴(yán)苛，此外，也應(yīng)及時(shí)推動(dòng)相關(guān)刑事追訴標(biāo)準(zhǔn)的修改，使之更具合理性、正當(dāng)性。

(二) 對市場主體的若干合規(guī)建議

對于市場主體而言，首先應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識到內(nèi)幕交易行為的“三易”特征——易被發(fā)現(xiàn)、易被認(rèn)定、易被追究刑事責(zé)任，同時(shí)疊加“零容忍”的監(jiān)管形勢，內(nèi)幕交易行為所面臨的法律責(zé)任要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過以往。尤其是行刑銜接更為緊密的當(dāng)下，不少內(nèi)幕行為人甚至為此付出了自由的代價(jià)。

其次，上市公司應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)幕信息合規(guī)管理，尤其是上市公司董事長和董秘作為內(nèi)幕信息管理第一責(zé)任人，在日常管理過程中，應(yīng)當(dāng)依據(jù)最小知情人范圍原則，嚴(yán)格限制、規(guī)范登記知悉內(nèi)幕信息的主體，做好內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)關(guān)鍵主體的股份變動(dòng)監(jiān)控，并在公司內(nèi)部制度中明確內(nèi)幕信息泄露者的責(zé)任并嚴(yán)格問責(zé)。

再次，提升法定知情人的合規(guī)意識可有效防止內(nèi)幕交易發(fā)生。法定知情人應(yīng)當(dāng)提高合規(guī)意識，避免無知違法。具體而言，上市公司應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)證券合規(guī)培訓(xùn)，形成良好的合規(guī)文化，提升公司整體的合規(guī)水平。法定知情人更應(yīng)當(dāng)主動(dòng)學(xué)習(xí)證券合規(guī)知識，提高合規(guī)意識，在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)謹(jǐn)言慎行。

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