證券時報2009-09-03
在一場場資本游戲中，一些陌生的名詞如“對賭協議合法化”、“無形資產比例”、“紅籌、小H股回歸”、“有限合伙人做股東”等法律新問題逐步露出水面，并在資本行業中漸為人所熟知，雖存在爭議和分歧，但卻在創業投資行業廣泛存在。創業板即將誕生，如何認定、剖析和拿捏這些創業企業可能存在的法律問題，牽動著諸多法律界人士的神經。
爭論一“對賭協議”是否該合法化
對賭協議，是投資方與融資方在達成融資協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果企業未來的獲利能力達到某一標準，則融資方享有一定權利，用以補償企業價值被低估的損失；否則，投資方享有一定的權利，用以補償高估企業價值的損失。開設這種“賭局”的原因一般出于兩種原因：一是投資方規避基于信息不對稱帶來的風險；二是投資方規避因被投資企業暫估值與實際價值出現較大偏差帶來的風險。
據了解，關于對賭條款的合法性，目前存在爭議。
一種反對觀點認為，對賭條款違背了風險與利潤對等的公平原則，屬于華爾街式的金融手段和霸王條款，無限放大了企業的風險；此外對賭條款有變相借貸之嫌，有違于股份公司股東同股同權地承擔風險責任的基本原則。
而另有觀點則認為，應當承認對賭條款的合法性，其理由為：第一，風投企業承擔了一定的資本投資成本和機會成本；被投資企業基于風投企業的投資而獲取了現金資源，取得了相應利益。因此，對賭條款并未違背權利義務對等原則。第二，法律對于對賭條款本身并無禁止性規定，因此應當承認其合法性。第三，A股市場已出現了對賭協議，并被市場所接受。華聯綜超和伊利股份股改即為例證。東華合創增發收購也涉及到對賭并被監管機構認可。第四，對賭協議是對未來企業價值的鎖定，是經過管理層意思自治協商的，因此應當承認其合法性。
據了解，如果不承認對賭條款的合法性，則當對賭條件達到時，發行人與風投機構會表面上不實施條款，但實際通過代持股份形式來實施對賭條款，反倒容易造成日后的糾紛。
因此，有律師主張，對賭協議應該在上市之前進行披露，以尊重投資者的知情權和便于公眾監督。實踐中有將對賭協議進行變通的作法，即將對賭協議變成違約條款，并約定一定的違約金，如果未來業績出現波動，則股權不變，只需支付一定的現金。通過這種變通，可以在一定程度上起到對賭協議的作用。
另外，對賭條款的延續性問題也是實踐中較為突出的一個重要問題，不少律師建議，監管層盡快出臺相關法律適用意見對此問題給予明確。
爭論二無形資產比例能否超限
當前，另一個法律界人士把握不準的問題是關于出資比例限制問題。據了解，目前對主板有無形資產不得超過凈資產20%的限制，而創業板暫行辦法未見此類規定。“是否可以理解為，按照公司法，無形資產出資可以達到70%甚至100%?”有法律界人士表示。
另外，國浩律師事務所律師張東成表示，目前創業板擬上市企業中為數不少存在知識產權出資比例突破了有關主管部門擬定的高新技術成果的知識產權出資比例的限制。對于這些出資比例超限制的情況，應當如何掌握和解決，也是業內反復探討和論證的疑問。
對此問題，有律師主張，可以對專有技術產權人相關情況進行核查，比如核查其開發過程資料、開發成本投入，通過多方面的核查以作到盡職調查。也有部分律師也呼吁，對于創業板企業，在發行審核的時候，有必要適度寬松。如果企業在模仿的基礎上能推陳出新，形成自己的技術成果，則建議不要過多追究其技術源頭，以免給我國脆弱的創新型企業發展造成困難。
爭論三紅籌、小H股回歸問題
對于紅籌架構以及小H股企業回歸國內創業板的情況，法律界的看法也存在一些分歧。
對于紅籌回歸，尤其是紅籌回歸過程中涉及到股權轉讓問題，此時股權轉讓的作價可否以一個特別低的價格或者以注冊資本等非公允價格進行？對此問題，一種觀點認為，如果不涉及國資問題，則作價可以由雙方合議協商自主確定，但涉及到稅收問題，稅務機關可能會認為企業有惡意逃避稅收的嫌疑。據了解，目前有些機構一般會要求企業以凈資產為標準作價轉讓。
另一種觀點則認為，境外主體把股權以極低價格轉讓給境內主體，可能會涉及到境外主體的其他債權人利益受損。此時，律師對股權轉讓的合法性發表意見會存在問題。法律界主流觀點認為，股權作價本身如果不涉及第三方權益，則可以由當事人自由協商。對于境外股權轉讓給境內主體，以較低價格轉讓不存在太多法律上的障礙，但主要需要考慮稅收因素，可能存在稅收方面的風險。
此外，紅籌架構下私募投資者的安排問題，如作為已在境外上市主體持股的私募投資者，可能對境內公司在境內上市提出反對意見或要求調整為擬上市公司股東；以及員工期權激勵計劃的調整問題，由于在境外上市可以實施的員工期權激勵計劃和目前國內的法律存在矛盾，在境內上市可能需要進行調整。這些方面均需要特別關注。
與此同時，小H股企業今后回歸創業板的問題仍然需要探討。
爭論四有限合伙人能否做股東
對于有限合伙人能否作為創業板上市公司股東問題，法律界也進行了討論。尤其是有限合伙企業目前不能在證券公司開立證券賬戶的情況，對有限合伙企業的參股公司A股上市造成了實際障礙，有關人士呼吁應當盡快予以解決。
有表示：“在法律層面上，有限合伙企業成為擬上市公司股東不應存在法律上的實質障礙。”他們理解認為，第一，我國《公司法》、《證券法》、《合伙企業法》均未禁止合伙企業（包括有限合伙企業）成為公司法人的股東；至于《證券法》第一百六十六條對有限合伙開戶的限制性規定，更多的是技術層面的東西，其旨意并非在于限制有限合伙成為上市公司股東。
第二，實踐中，合伙企業作為上市公司的股東已經有不少案例。例如2004年11月，美國新橋收購深發展348，103，305股，成為以有限合伙名義入主上市公司的外資機構。2007年7月，西部礦業上市，外資有限合伙企業Goldman Sachs Strategic Investments持有西部礦業1.92億股。上海聯創永宣創業投資合伙企業目前擁有遠望谷670萬限售股，在金風科技上市時，曾經持有金風科技225萬股。
但令法律界人士遺憾的是，有限合伙企業目前不能在證券公司開立證券賬戶的情況對有限合伙企業的參股公司A股上市造成了實際障礙，他們建議盡快予以解決。