摘要：近年來，在我國宏觀經濟下行壓力不減的大背景下，債券違約不再是“黑天鵝”事件。從沿海經濟發達地區到中西部地區，從小微企業向大中型企業、國企乃至上市公司，信用風險與違約事件頻繁發生，一直被市場詬病的剛性兌付逐漸被打破，違約后的處置對于資本市場尤其是投資者至關重要，市場化、法治化的違約處置機制逐漸被接受并常態化，我國債券市場逐漸與國際慣例接軌。作為發達市場處置違約債券的標準化路徑，通過破產程序實現債務清償，逐漸成為廣大投資者維護自身合法權益的有效方式。但畢竟通過公開市場發行的債券與一般債權有所不同，管理人在處理債務人涉及債券違約的破產案件，即破產與債券違約交叉時，尚需就相關問題進行實踐探索和理論研究。

長期以來，剛性兌付和隱性擔保主導下的中國債券市場一直上演著“零違約”的傳奇。債券違約本是債券市場化運作的必然結果之一，但在我國卻一度成為難以容忍和接受的現象[注1]。從2011年底開始，雖有包括高力彩鋼、惠佳貝、康特榮寶、新中基、江西賽維、地杰通信等在內的多家企業出現過償債困難，但最終都“有驚無險”，在政府、銀行、承銷商以及擔保方等部門的積極作為下，違約對投資者而言僅是遠方的一聲“狼來了”。直至2014年3月5日，“11超日債”無法全額支付本金利息宣告違約，正式打破債市零違約記錄，成為國內首例違約債券。此后，債券違約不斷發生。

2018年以來，多重不利因素疊加經濟遇冷，信用債市場風險加速釋放，血雨腥風來襲，一發不可收拾，違約主體由民企發展到國企，債券種類涵蓋各類信用債，違約已成為信用債市場的“新常態”。

近年債券違約的集中爆發，一方面是由于進入償債高峰期，另一方面是經濟去杠桿與金融強監管帶來的再融資渠道受阻。毋庸諱言，40年改革開放，我們以“進入”的方式來推進增量改革（或漸進式改革）。“進入”帶來了新鮮的血液，為傳統體制注入了新的活力。40年后的今天，盡管我們仍然需要有新鮮力量的進入，但同時，我們不得不認真考慮從增量改革到存量改革的轉換，并進而考慮，以什么樣的方式實現存量改革。“退出”可以說就是存量改革的基本實現方式，完善退出機制既是發揮市場決定性作用的重要環節，也是未來存量改革的重要實現機制。

“違約”雖是一個法律上的概念，其含義十分廣泛，概指“不履行法律責任或未能履行某項法定或合同義務，尤指不能履行到期債務。”[注2]違約是風險釋放的閘口，只有通過可控的風險緩釋過程，才能有效避免系統性風險的形成和爆發。從長遠看，有序釋放風險有利于建立合理的風險定價體系，提升金融市場的資源配置效率和市場的健康發展。對于中國債券市場而言，違約是走向成熟的必經階段，打破剛性兌付，信用風險暴露有利于建立市場化、法治化的違約債務處置機制乃至市場退出機制。沒有健康的退出機制，也就不可能產生有效的市場定價機制，進而也就不可能形成資源的優化配置。違約乃至破產，在成熟市場經濟中司空見慣，是市場出清的必然選擇。

從定性上看，信用債券在破產程序里屬于一般債權，但畢竟債券類債權與一般債權有所不同，具有涉眾性、變動性及專業性[注3]等特點，涉及的利益相關方眾多且分散，動輒全國各地，甚而世界范圍，在破產程序中如不能對債券進行妥善處理，一方面會損害債券投資人利益，對交易市場帶來消極影響；另一方面也會對破產程序帶來負面影響[注4]。在目前法律制度尚不健全的情況下，破產程序如何實現債券有序退出，各種程序和制度如何有效銜接，如何保護債券持有人利益，是破產管理人需要特別引起注意的問題，本文擬結合司法實踐總結破產與債券違約交叉時管理人需面對的相關問題，并提出處理建議。

一、近年來債券違約情況概覽

據2020年7月3日央行官微消息，目前，中國債券市場余額為108萬億元人民幣，位居世界第二。截至2020年6月末，共有近900家境外法人機構進入銀行間債券市場，覆蓋全球60多個國家和地區，持有人民幣債券規模約2.6萬億元。另據不完全統計，截止到2020年中，已經有涉及161家發行人的452支信用債券發生違約，違約債券余額高達4349.85億元。此信用類債券違約的特點如下：

(一) 違約歷史短，經過爆發期，現已常態化

中國債券市場發生信用違約的歷史較短，自2014年3月5日“11超日債”作為第一只信用類債券違約發生以來僅六年多的時間，債券違約已進入常態化[注5]。

造成上述現象的原因主要有三，一是2016年以來，宏觀經濟增速放緩對企業經營造成影響，部分景氣度下行的行業企業利潤率下降，經營性現金流出現萎縮；二是2017年金融嚴監管、去杠桿對企業的融資，尤其是民營企業的融資造成巨大影響，融資渠道的結構性收縮導致民營企業再融資能力下降乃至枯竭，進而無力應對其在高速發展信用擴張期所加杠桿的債券集中兌付；三是貿易戰、新冠疫情爆發等偶發事件疊加，對全球經濟結構形成不可估量的改變性影響，企業盈利能力大幅下降。

(二) 債券違約集中于產業債，民營企業占比大

從區分城投和產業債來看，只有一只城投債券兌付展期（16呼經開PPN001），其余發生實質性違約的主體全部集中于產業債。這種行業分布特性帶有充分的信用邏輯，在經濟高速發展期，主營業務良好的景氣度為企業帶來較為豐厚的利潤，疊加信用擴張期所到來的融資便利性，不少企業進行大幅度的多元化經營，涉獵新行業進行經營板塊的擴張，不少企業高杠桿舉債經營，但業績優秀的實為少數。在違約債券數據中綜合類行業占比更大，互聯網軟件和服務行業本身屬于新興行業，輕資產經營、行業穩定性不強且波動性大，是信用風險較大的行業。建筑與工程行業，技術壁壘不高，在行業鏈中話語權較弱，上下游行業對其經營性占款嚴重，因此在再融資收緊的情況下常會出現流動性風險。

按企業性質來看，民營企業占比最大，中央國有企業占比次之，地方國有企業占比處于第三位。

(三) 違約債券相同發行人集中度高

截至2020年6月30日，已經發生實質性違約的133個發行人中，按照已違約金額，前五大發行人合計已違約金額1119.80億元，占比32.88%；前十大發行人合計已違約金額1562.83億元，前十大集中度為45.89%，集中度很高。

二、破產機制是在市場化條件下處置違約債券的標準化路徑

在信用類債券出現違約后，債權人往往會考慮通過折價出售或持有債券參與違約處置等方式維權。在進行違約處置時，債權人保護自身合法權益主要有兩種途徑，分別是自主協商和司法訴訟。

(一) 自主協商

自主協商是指債權人（即債券持有人）與債務人（即債券發行人）進行溝通和協商，解決信用類債券的本息償還問題。在這個過程中，常會有債券管理人/債券主承銷商等相關人員參與。自主協商方式處置債券違約的優勢在于：有快速解決的可能，處置效率較高且處置成本較低，而且可獲清償率較高。自主協商方式包括但不限于追加擔保、債務轉移至第三方、債轉股、債轉債、調整利率、延期支付、分批支付、折價支付等。自主協商方式處置債券違約主要適用于經營正常、具有良好的償債意愿和有一定償付能力的債務人。

(二) 司法訴訟

協商達不成共識或債務人無法履約時，債權人一般選擇通過司法程序追償。根據債務人是否具備破產條件，司法訴訟又可分為違約訴訟和破產訴訟兩種情形。需要注意的是，不論是違約訴訟還是破產訴訟，一旦進入司法程序，都會面臨耗時長、進程緩慢、執行艱難、處置效率及清償率低等問題。

1. 違約訴訟

通過違約訴訟處置債券違約的優勢在于向法院通過訴訟主張權利相對方便，債券債權人可以通過財產保全（查封、扣押、凍結）、要求履行債券發行合同等來保護自己的權益。但是通過違約訴訟處置債券違約的前提是，債務人還有一定的償債能力、尚不滿足破產條件。提起訴訟的同時，債權人往往會在第一時間進行訴訟保全，以求在后續可能會出現的法院判決和后續執行中占得先機，防止債務人通過轉移資產等方式惡意逃廢債，同時對債務人起到一定的震懾和把控，防止其惡意逃廢債。

2. 破產訴訟

當債券違約發生后,雖然自主協商及違約訴訟也有解決單個債權人與債務人之間矛盾的可能，但是協商或訴訟往往是和解或勝訴容易但拿錢難，“空調”、“白判”時有發生。而且，個別處置會侵害大部分債權人公平受償的權利。實現債權人公平受償，是《企業破產法》的特有功能，破產是在債務人喪失清償能力時的一種債務特別清償程序，既包括破產清算模式下的市場退出程序，也包括重整、和解模式下的企業挽救程序[注6]。破產訴訟處置債券違約的優勢在于，債務人進入破產程序后，所有債務視為全部到期，破產前設置的財產保全措施全部解除，同一順位債權的受償率相同。不管是通過破產重整、破產和解還是破產清算，在嚴格遵守企業破產法相關規定的前提下，可實現同債同權，即同性質同順位債權的受償率相同的結果，能夠充分保障債權人公平受償的權利。

一般而言，迫于公開市場的壓力和震懾力，企業一般會窮盡手段清償債券，不到山窮水盡之時不會選擇債券違約。債券違約實為無奈之舉，更是企業向市場釋放的嚴重資不抵債的重要信號。因此，有債券違約的企業，很少有不符合破產條件的。在此情境下，破產機制別無選擇地成為了在市場化條件下處置違約債券的標準化路徑。

三、破產程序違約債券處理的相關規定

根據監管機構不同，中國境內公司債券的發行分為三類：1.由證監會監管，在交易所債券市場交易的狹義的公司債券；2.由發改委監管，在交易所債券市場和銀行間債券市場交易的企業債券；3.由人民銀行監管，主要由中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱“交易商協會”）實行自律管理，在銀行間債券市場交易的非金融企業債務融資工具。

信用類債券發行及存續管理涉及多方機構——發行人、投資人、主承銷商、債券受托管理機構、中介機構（資產評估、會計、審計、評級機構、律所等等），信用類債券違約和處置過程中所遵循、適用的法律和管理條例主要有全國人大制定的《公司法》、《證券法》、《合同法》和《企業破產法》、證監會制定的《公司債券發行與交易管理辦法》、人民銀行制定的《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》、證券交易所制定的各項管理辦法以及各類協會制定的業務指引和規則。

雖然債券市場受到諸多法律法規以及監管部門規定的約束，但是在破產程序處置債券違約的領域，相關規定在很長一段時間是空白的。直至2020年7月，債券違約處置的監管規定中，才出現了較為全面和重要的兩份文件，分別是人民銀行會同發展改革委和證監會于2020年7月1日聯合發布的《中國人民銀行、發展改革委、證監會關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知》（以下稱“《通知》”）和最高人民法院牽頭，經全國人大常委會法工委、中國人民銀行、國家發改委、中國證監會、司法部等單位及有關專家參與并充分討論后形成并由最高人民法院于2020年7月15日頒布的《關于審理債券糾紛相關案件的座談會紀要》（以下稱“《紀要》”），兩份文件從統一債券違約處理機制和司法領域實踐難題兩個關鍵的角度對信用類債券違約處置給出了頂層構架、具體指引和司法實踐問題解答。

(一)《關于審理債券糾紛相關案件的座談會紀要》專門針對債券發行人破產案件在破產流程的如下方面進行了明確：

1. 在破產申請主體資格方面，允許債券受托管理人或訴訟代表人向人民法院申請發行人重整或破產清算。

2. 要求破產管理人無正當理由不得拒絕確認債券受托管理人所申報的破產債權，否則將承擔相應的責任。

3. 在債券發行人破產后信息披露責任主體方面，明確破產管理人承擔發行人進入破產程序后的債券信息披露義務，但發行人自行管理財產和營業事務的除外。該規定解決了目前債券發行人破產后信息披露責任主體空缺的問題。

4. 認可破產程序中債券受托管理人和代表人的債委會成員資格。該規定解決了實踐中債券持有人難以參與債委會、在債委會層面無人代表的現實問題。

《紀要》是我國第一部審理債券糾紛案件的系統性司法文件，全文共34條，從債券糾紛案件審理的基本原則、訴訟主體資格的認定、案件的受理管轄與訴訟方式、債券持有人權利保護的特別規定、發行人的民事責任、其他責任主體的責任、發行人破產管理人的責任等七個方面，就債券糾紛案件審理中的法律適用問題做出了全面規定。《紀要》的發布有利于打通債券糾紛司法救濟渠道，統一債券糾紛案件裁判思路，增強債券審判的公開性、透明度以及可預期性，對于完善債券市場基礎制度、提升債券風險處置機制的市場化法治化水平、全面落實對資本市場違法違規“零容忍”工作要求、全力維護資本市場健康穩定和良好生態均具有重要意義。

(二)《關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知》正式建立了債券違約統一處理機制，明確了相關原則：

1. 明確了違約處置基本原則，充分發揮受托管理人和債券持有人會議制度在債券違約處置中的核心作用；

2. 明確了違約處置各方的職責與義務；

3. 豐富市場化違約債券處置方式；

4. 加大對發行人逃廢債的打擊力度。

更為重要的是，《通知》確定了市場化、法治化原則，該原則的意義在于，原則上支持并號召發行人該自救自救、該重組重組、該破產破產，同時，也可以預測，根據該原則，后續政府在違約債處置救援方面的參與度和協調度會降低。

四、破產和違約債券交叉時管理人需要特別注意的問題及處理

債券違約的后續事務處理一直是市場頗為關心的話題。在最高人民法院印發《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》后，關于債券違約后的相關破產程序完善工作引起關注，《企業破產法》的修改也已提上日程。

在破產和債券違約產生交叉發生時，管理人會遇到信息披露、持有人會議、債券債權的申報與確認等諸多特別問題，這些問題雖然在相關《紀要》、《通知》中有所涉及，但在實踐過程中，還是經常遇到規定不完善不明確的情況。筆者嘗試對這些特別問題進行梳理，并提出相應解決思路。

(一) 信息披露

全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》規定了“在債券發行人破產后信息披露責任主體方面，明確破產管理人承擔發行人進入破產程序后的債券信息披露義務”，但是企業債、公司債及非金融企業債務融資工具（特別是中期票據），三者適用的信息披露規則、監管部門、信息披露平臺卻各有不同，同時各交易平臺的窗口指導，更加劇同類型債券信息披露標準的差異。特別是在債券違約處置階段，對于應披露而未披露的“重大事項”界定不明，這就要求管理人在處理涉及債券違約的破產案件中，必須熟練掌握證券法及相關監管規定所要求的債券信息披露規則，這無疑對管理人工作團隊的專業能力提出了更高要求。

2019年底，中國人民銀行、發展改革委、證監會就《債券信披管理辦法》（征求意見稿）公開征求意見，該辦法明確了二十五項重大事項類型。關于“重大事項”的界定更接近非金融債務工具的相關披露規定，基本涵蓋上述三個債券品種的規定，同時，明確發行人轉移債務、控制權喪失等可能影響債券價格、償債能力或投資者權益的重大事項。可見，在債券市場交易及信息互通的大前提下，信息披露標準將趨向統一，趨向更高標準。在債券市場基礎設施實現統一，信息披露統一監管的相關細則出臺之際，真實、準確、完整、及時、公平的信息披露原則的重要性對涉及債券違約事項的破產管理人來說不言而喻，根據《債券信披辦法》（征求意見稿），管理人作為信息披露義務人應關注：

1. 在披露事項層面：債券發生違約的，披露義務人應當披露的事項包括：(1) 發行人財務及資產信息；(2) 違約事項；(3) 涉訴事項；(4) 破產案件進展；(5) 違約處置方案；(6) 資產變現或投資人招募情況；(7) 其他可能影響投資者決策的重要信息，保障投資者知情權。

2. 在披露內容層面：披露義務人說明違約后債券處置事項的起因、目前的狀態和可能產生的影響，實質大于形式。

3. 在披露時點層面：披露義務人應當在最先發生以下任一情形的時點進行重大事項信息披露：(1) 有權決策機構就該重大事項形成決議時；(2) 有關各方就該重大事項簽署意向書或者協議時；(3) 相關人員知悉該重大事項發生時；(4) 收到相關主管部門關于重大事項的決定或通知時；(5) 已披露的重大事項出現重大進展或變化的；(6) 重大事項出現泄漏或有市場傳聞的。

4. 在披露負責人層面：管理人應當注重信息披露事務負責人的設置，由其統一負責組織、協調、統籌債券信息披露相關工作，接受投資者問詢，維護投資者權益。

(二) 持有人會議

根據《公司債券發行試點辦法》第二十七條規定，存在下列情況的，應當召開債券持有人會議：(1) 擬變更債券募集說明書的約定；(2) 擬變更債券受托管理人；(3) 公司不能按期支付本息；(4) 公司減資、合并、分立、解散或者申請破產；(5) 保證人或者擔保物發生重大變化；(6) 發生對債券持有人權益有重大影響的事項。

在破產程序里面，管理人代行債務人職責，因此，需要債務人出席的持有人會議在進破產程序以后，需管理人派員出席，并回答持有人的問詢，增進與持有人的溝通交流。在持有人會議上，持有人關注較多的問題主要有以下方面：

1. 破產原因

債券違約，除了企業自身經營不善等原因外，往往與債券發行過程中的虛假陳述、欺詐發行、轉移資產、逃費債務等不當行為相伴而行，發行人進入破產程序往往是債權持有人最不愿意看到又最無力挽回的結果，債券持有人對于發行人是否虛構財務數據？是否轉移資產？是否惡意逃廢債等問題極度關注，迫切需要答案，而管理人進場后工作千頭萬緒，管理人需要安排團隊專業人員對這些問題進行充分準備，并在持有人會議上一一解答。

2. 評估審計結論

破產程序里的審計評估結論是全體債權人共同關注的問題，關系到最終清償比例。與一般債權人不同的是，債券持有人在因為清償比例關注評估審計結論的同時，還會就破產程序里的審計評估結果與發行人在發債過程中公開披露的財務數據進行對比，了解發行人公開過的財務數據是否真實，發債過程中中介機構是否有過錯，以便確定除發行人破產清償之外，是否還有其他求償渠道等。對此，管理人要根據案件進展妥善把控公開時機，尤其是在重整程序里，需要與持有人深度溝通，從重整大局出發安排公開數據的時間。

3. 債權總額及結構

破產債權總額及結構對于債權人來講關系到清償比例，對于債券持有人來講還關系到發行人信息披露的真假，關系到是否同債同權。因為違約債券通過破產程序退出畢竟是近年來才出現，公開市場發行的債券其持有人往往來自全國各地，不僅對破產程序陌生，而且對發行人所在地法院受理并指定管理人處理的破產案件均持有懷疑態度，擔心當地法院地方保護，擔心管理人偏袒當地銀行及經營性債權損害債權持有人利益。因此，持有人尤其關注破產案件的債權總額是否真實？結構如何？是否同債同權？等等，對此，管理人需耐心與持有人溝通，加強信息公開，申明嚴格依法公正履職，與持有人之間建立信任關系。

4. 是否能夠參與債委會

出于及時掌握破產案件進展信息、參與相關決策等目的，持有人往往關注并強烈要求參與債委會。考慮到債券類債權的特殊性，管理人在推薦債委會成員人選時，應根據破產案件債權人數量，債權額度，債權結構等情況，為持有人留出一定的名額，比如，某重整企業存量債券占到債權總額的四分之一，且有中票、私募以及小公募三種類型，管理人設立了9人債委會，吸收3家債券持有人加入，分別代表中票、私募及小公募，在整個重整過程中充分保障了持有人的知情權、參與權、決策權等相關權益。

5. 資產處置或投資人招募情況

破產項目里資產處置及投資人招募直接關系到償債資金到位情況，決定清償比例及清償時間，債券持有人非常關注，管理人須在不同階段召開的持有人會議上予以相應披露。

6. 重整計劃草案制定

持有人不同于一般債權人，基于各自的情況，有時會有留債、轉股、分期清償等要求，因此，在持有人會議上，管理人需要與持有就重整計劃草案制定的相關問題，充分聽取持有人的意見，考慮其特殊要求，最大限度維護持有人利益。

總之，在破產程序里，持有人會議是管理人與債券持有人溝通的最主要的渠道，也是管理人與持有人建立信任關系的主要渠道，管理人要積極參與持有人會議，傾聽并回復持有人關心的問題，切實維護持有人權益。

（三) 債權審查確認

債券是一種有價證券，是證券化的金錢債權。發行人進入破產程序后，債券持有人參與發行人的破產程序，通過破產程序實現清償。作為一種證券化的債權，債券債權與借款合同之債、買賣合同之債、侵權之債等其他債權相比具有明顯不同的特點，其中，債券的流通性、投資屬性最為顯著。這些特點給債券持有人參與發行人的破產程序帶來了一些特殊問題，在債權審查過程中也有表現。

根據債權申報與確認的一般規則，發行人進入破產程序后，債券持有人（或有授權的受托管理人）應依據《企業破產法》規定的債權申報和確認的一般規則行使權利：

1. 提起債權申報

《紀要》規定，“債券發行人進入破產程序后，受托管理人根據債券募集文件或者債券持有人會議決議的授權，依照債券登記機關出具的債券持倉登記文件代表全體債券持有人所申報的破產債權，破產管理人應當依法及時予以確認”，即債券持有人的債權申報一般授權由受托管理人來完成，申報債權是債權人參與破產程序的開始，除了依據《企業破產法》無須申報而由破產管理人調查公示的債權之外，其他債權均應申報，債券債權自然不例外。當個別債券持有人單獨申報時，若債券托管人已經申報的，應當如實告知債權持有人；若托管人拒不申報的，管理人可以接受債券持有人的單獨申報，并對債權進行審查確認。

2. 在規定的債權申報期內申報

根據《企業破產法》第四十五條的規定，債權申報期從人民法院發布受理破產申請公告之日起計算，最短不得少于30日，最長不得超過3個月。債權申報期的截止時間應以法院發布的債權申報公告為準。對于未在債權申報期內申報的債權人或受托管理人，管理人應及時與持有人取得聯系，通知其及時申報債權。

3. 提交債權證明材料

對于債券債權而言，債券受托管理人申報債權需提供債券登記機關出具的債券持倉登記文件。債券持有人在申報債權需提供持有人在債券登記托管結算機構的查詢結果是最重要的證據材料。債券是一種有價證券，是證券和權利的結合。持有人在債券登記托管結算機構的查詢結果，可以證明持有人的債權人身份、債權性質和金額。對于在發行人進入破產程序前，已經起訴或者申請仲裁的，也可以提交生效的法院判決或者仲裁裁決作為債權證明文件。

4. 通過參加債權人會議等方式了解債權確認情況

債權人會議是破產程序的重要議事機構。依據《企業破產法》第五十九條規定，依法申報債權的債權人為債權人會議的成員，有權參加債權人會議[注7]。此外，債權人享有的知情權、監督權、表決權，大多也是通過參加債權人會議的方式得以實現。管理人要與持有人釋明債權人會議的作用，督促持有人盡可能參加債權人會議，并在會議上了解債權確認情況。

5. 對債權人會議核查的債權表記載的債權有異議，可按照異議救濟規則維權

債權人依據重整計劃、和解協議、破產財產分配方案可以實現的清償，以破產受理法院裁定確認的債權表記載的債權金額為準。如果持有人對債權確認有異議，要遵循異議規則進行救濟，首先向管理人說明異議的理由和法律依據，經管理人解釋或調整后仍不服的，或者管理人不予解釋或調整的，債券持有人應在債權人會議核查結束后15日內向破產受理法院起訴。15日的起算點如何確定，司法解釋沒有明確規定。實踐中，應注意債權人會議上法院或管理人的釋明。

(四) 關于債務人進入破產程序之前六個月內對到期債券的清償是否構成個別清償的問題

債務人破產是包括債券持有人在內的所有債權人都不愿意看到的結果，究其原因無非是清償率的問題，所以主要通過公開市場了解債權人情況的持有人尤其關注債務人用于償債的資產變動情況，因此，持有人對于發行人破產之前的清償行為是否屬于個別清償特別關注，那么，發行人在進入破產程序之前六個月內對同樣是公開市場發行的到期債券的清償是否屬于個別清償？是否應予撤銷呢？

全國首例債務人進入破產程序之前六個月內對到期債券的清償而引起的個別清償撤銷之訴發生在山東某大型民營企業（以下簡稱“**公司”）的重整案件中，具體案情是，**公司于2015年發行了“**2015年度第一期中期票據”，《募集說明書》載明該中期票據的兌付日為2018年11月2日。2018年11月2日，**公司通過銀行間市場清算所股份有限公司向21家債券持有人共計兌付本金6億元，利息3600萬元。2019年3月15日，**市中級人民法院作出(2019)魯**破36號《民事裁定書》，裁定受理**公司重整申請并確定管理人。**公司向中票持有人兌付****2015年度第一期中期票據的行為發生在人民法院受理****重整申請受理前六個月內。重整程序開始后未獲清償的債券持有人認為該兌付屬于個別清償應予撤銷，強烈建議管理人提起撤銷權之訴，最終受案法院認為債務人對公開市場發行的到期債券的清償不屬于可撤銷的個別清償。

筆者贊同法院裁判觀點，認為債務人破產前六個月內對到期債券的清償不屬于可撤銷的個別清償，理由如下：

1. 債券債權的特殊性決定對公開市場到期的多個投資者的清償不具有《企業破產法》所規定的“個別性”

案例中，債務人清償的債務系債券“**MTN001”的本息兌付款。"** MTN001”是一只在銀行間債券市場公開發行的債券，債務人作為發行人與債券持有人之間的法律關系具有二元性：一方面債務人及債券持有人之間構成公開的債權債務關系，“**MTN001”的發行條件、利息、兌付日期等信息自其在2015年發行后即予以公開，涉案債券的兌付對于債務人的全體債權人均有公開性和可預見性，對于債務人清償“MTN001”的行為，債務人的全體債權人均是明知的，不屬于《企業破產法》第三十二條規定的私下個別清償的行為；另一方面，債務人與債券持有人之間構成證券法律關系，“**MTN001”作為在國家批準的銀行間證券市場發行的債券，其具有證券基本的流通屬性和交易屬性，截止至涉案債券兌付前，任何投資者均可以通過匿名交易持有涉案債券，成為債券持有人。同時，涉案債券的兌付款也并非直接向個別的債券持有人支付，而且先統一支付給第三方的銀行間市場清算所股份有限公司的指定賬戶，再根據截至兌付日實時的債券持有情況支付給債券持有人，因此債務人實際上是向不特定的多個投資者進行清償行為，而并非向個別債權人進行清償，不符合《企業破產法》第三十二條對于清償行為的個別性要求。

2. 投資者對于在無人在“**MTN001”債券兌付日是否存在資不抵債的情形不知情，具有善意抗辯權

山東省高級人民法院在（2016）魯民申451號“威海綠能供熱有限公司管理人與威海市商業銀行股份有限公司張村支行破產撤銷權糾紛申訴、申請民事裁定書”中認定，“《企業破產法》第三十二條之所以規定需債務人出現了企業破產法第二條第一款規定的情形，顯然是為了賦予獲得受償的債權人以善意抗辯權，即只有當債權人明知債務人出現了企業破產法第二條第一款規定的破產原因而仍然為個別受償時，人民法院才能依管理人的申請對債務清償行為予以撤銷”[注8]。

此裁判觀點同樣適用于發行人對到期債券的清償。一般來講，只要發行人按時償還本息，作為公開市場購買債券的持有人來講，很難知曉其是否已資不抵債，在發行人信息披露不真實的情況下更是如此。而債券違約進入破產的企業在信息披露方面存在問題的可能性很大，持有人以不知情抗辯，在法律上應該得到支持。

3. 需注意“個別清償”的不同情形

司法實踐中確實存在債務人在進行破產程序前惡意優先清償關聯企業或親朋好友的到期債務，該行為導致其他債權人的利益在破產程序中受到損害，賦予管理人撤銷破產臨界期內的個別清償行為的權利有利于全體債權人公平清償。但如果對所有的清償行為不加區分均予以撤銷，將損害善意第三人利益，影響交易安全和經濟秩序的穩定。為避免這種不利影響的發生，平衡全體債權人和個別債權人之間的利益沖突，《企業破產法》及其司法解釋對破產臨界期內的個別清償行為撤銷的例外情形作了列舉。其中，《最高人民法院關于適用<中華人民共和國企業破產法>若干問題的規定(二)》第十五條規定，債務人經訴訟、仲裁、執行程序對債權人進行的個別清償，管理人依據企業破產法第三十二條的規定請求撤銷的，人民法院不予支持。但是，債務人與債權人惡意串通損害其他債權人利益的除外[注9]。根據該規定，債務人經訴訟、仲裁、執行程序對個別債權人進行的清償，原則上不能撤銷，但“債務人與債權人惡意串通損害其他債權人利益的除外”，即該原則之例外主要判斷標準在于當事人是否存在主觀惡意。該條的立法宗旨在于保護善意第三人對于訴訟、仲裁、執行程序的合理依賴，維護司法的公示公信力，維持交易穩定和交易秩序。案涉中期票據的兌付行為可類推適用上述法律規定的立法宗旨進行分析評判。

4. 如果將涉案清償行為認定為個別清償并予以撤銷，將對金融市場秩序造成一定影響，并對企業的直接融資帶來沖擊

經查詢中國裁判文書網公示的裁判文書，至今沒有任何一個公開債券兌付被判決撤銷的先例。債券市場，因其為標準化資產，信息公開透明，大量投資者參與，已成為我國資本市場的重要組成部分，承擔著企業直接融資的重要職能，成為我國經濟良性運行的重要支撐力量。截至2020年7月，我國債券市場托管余額已突破百萬億元的規模。對于投資者而言，購買債券，是基于對公開市場、公開的交易規則和公開信息的信賴以及債券市場多年來的公序良俗的信賴。案例所涉債券為銀行間市場公開發行的債券，投資者基于對**公司發布的公開信息的信任買入債券，并在**公司主動展示的公開信息顯示其經營狀況良好時接受兌付。中國債券市場中從來沒有出現債券兌付被撤銷的情況，該債券發行時的公開材料也沒有明確該債券兌付有被撤銷的風險，投資者對此并無，也不可能有預期。如果作為標準化資產并存在公開市場兌付的債券認定為個別清償并予以撤銷，債券市場投資者的投資風險將無限、不可預期地被放大，投資者將無法信任中國債券市場的多年來的交易規則和公序良俗，這將破壞中國金融市場和直接融資市場的交易規則和交易秩序，波及百萬億規模的債券市場募集兌付流程和秩序的穩定，并有損債券市場的公信力。

如果債券的兌付可以被撤銷，所有信用債發行主體由于存在兌付債券后半年內破產的不確定性，將無法滾動發行債券募集資金，無數企業將面臨直接融資斷裂的風險。2017年起，資本市場參與者對信用風險厭惡程度不斷加劇，寬信用政策傳導阻力較大，特別是民營企業信用債的發行日益艱難。2018年3月案涉債券主體的破產行為已導致同地區的其他公司公開發行的債券遭到拋售，并難以進一步融資。

很顯然，如果將案涉正常兌付的債券撤銷，將會使民營企業融資難的困境雪上加霜，由此帶來整個債券市場對民營企業的信用再收緊，民企生存將受到更大的擠壓，這與政府和人民銀行目前寬信用的貨幣政策以及多年來致力于解決民營企業融資難的困局初衷明顯相悖。

（五) 重整計劃草案制定需特別注意的問題

根據《企業破產法》相關規定，破產財產在優先清償破產費用和共益債務后，依照下列順序清償：普通債權需在支付完破產費用、共益債務、職工債權、社保債權、稅款債權、優先債權等以后清償，無擔保的信用債均屬于普通債權的范疇，對于有存量債券的破產項目，管理人在制定《重整計劃草案》時，須注意到債券債權與其他普通債權的相同與不同。

1. 現金清償

如果重整項目全部資產或股權均得以變現，可以實現全部現金清償，那么在這種情況下，債券與其他一般債權并無二致，按照同債同權原則安排同比例清償即可。

2. 債轉股

債轉股安排適用于破產企業后續盈利能力較強，或是上市公司有一定殼資源優勢等情況，同時債轉股對于提高清償率也有獨特作用，為許多管理人考慮并使用。在有存量債券的情況下，管理人需充分征求持有人意見，持有人出于提高清償率的考慮會接受債轉股方案，但是，持有人的自身性質也會是一個重大考量因素，實踐中持有人會使一些“產品”、“計劃”等虛擬主體，本身不僅具備擔任股東的主體身份，而且有些“產品”、“計劃”的投資協議或募集計劃對投資方向有限定，一般不會有股權投資方向，那么在這種情況下，管理人在制定《重整計劃草案時》需充分考慮這些因素，給確實不適合選擇債轉股的持有人留出其他備選項。

3. 留債展期

在清償率相比較之下更為可觀的情況下，債券持有人比較喜歡接受留債展期的安排，尤其是在本金不打折全額清償的情況下。原因主要是，持有人中機構投資者居多，而機構投資者多數有類似資金池的構架，如果可以提高清償率留債展期，可以以時間換空間吸收消化不良，不至于立即面臨打折損失。所以，管理人募集的償債資金如果不甚充足，且企業重組后盈利能力可期，在這種情況下可以考慮為債券持有人安排免息留債，展期償還的計劃。

五、結語

隨著債券違約的常態化，債券違約在破產程序里出現不再鮮見。資本市場與破產程序交叉銜接的司法實踐逐漸向縱深發展，對債券類債權在破產程序里的保護問題研究亦將愈益向廣度和深度拓展。

注釋:

[1] 吳偉央：《債券違約應對處理法律機制探析》，載《證券法苑》（第13卷），法律出版社2014年版。

[2] Bryan A.Garner:Black’s Law Dictionary(Tenth Edition),Thomson Reuters,2014,P507。

[3] 李曙光、鄭志斌：《破產與并購》，法律出版社2020年1月第一版，第299頁。

[4] 李曙光、鄭志斌：《破產與并購》，法律出版社2020年1月第一版，第299-300頁。

[5] 匡榮彪、何可、朱仲華：《債券違約常態化或將成為一種趨勢》，載《上海證券報》2014年8月29日 A04版。

[6] 王欣新：《破產程序與訴訟時效問題研究》，載《政治與法律》2015年第2期。

[7] 魯萍：《破產程序中金融機構債權申報要點解析》，載《楚天法治》第127-128頁。

[8] 曹穎：《淺析 《企業破產法》第三十二條個別清償撤銷權的適用——以XX綠能有限公司破產撤銷權糾紛案為例》，載《福建質量管理》2017年第八期，第153-154頁。

[9] 陳曉紅：《試析破產程序中的撤銷權》，載《商品與質量》 2010年第六期，第55頁。

參考文獻:

[1] 吳偉央. 債券違約應對處理法律機制探析[J]. 證券法苑, 2014, 13(004):189-214.

[2] Bryan A.Garner. Black's Law Dictionary, 10th ed.[M]. Thomson Reuters,2014.

[3] 李曙光、鄭志斌.破產與并購[M]，法律出版社2020.

[4] 匡榮彪、何可、朱仲華.《債券違約常態化或將成為一種趨勢》[N].《上海證券報》2014年8月29日 A04版.

[5] 王欣新. 破產程序與訴訟時效問題研究[J]. 政治與法律, 2015, 000(002):2-8.

[6] 魯萍. 破產程序中金融機構債權申報要點解析[J]. 楚天法治, 2018, 000(024):P.127-128.

[7] 曹穎. 淺析 《企業破產法》第三十二條個別清償撤銷權的適用——以XX綠能有限公司破產撤銷權糾紛案為例[J]. 福建質量管理, 2017, 000(008):153-154.

[8] 陳曉紅. 試析破產程序中的撤銷權[J]. 商品與質量, 2010(s6):55-55.