摘要：債轉(zhuǎn)股是挽救困境企業(yè)的重要重整法律工具，對于推進供給側(cè)改革，防范和化解金融風險，具有重要作用。但企業(yè)重整中債轉(zhuǎn)股如何定價直接影響轉(zhuǎn)股后各方持股比例、債權(quán)受償比例并衍生出擔保人責任如何承擔的問題，我國法律規(guī)定較少，學術(shù)界和實務(wù)界對此問題的看法或過于原則化或存在一些弊端。企業(yè)重整中債轉(zhuǎn)股本質(zhì)上是一種破產(chǎn)程序內(nèi)的特殊清償制度，是否實施債轉(zhuǎn)股應(yīng)尊重債權(quán)人的個體選擇，債轉(zhuǎn)股的定價應(yīng)遵守市場化、公平性原則。債轉(zhuǎn)股清償率應(yīng)在對企業(yè)價值進行市場化評估的基礎(chǔ)上確定，既要保證所有債權(quán)人的公平受償，也需適當給予轉(zhuǎn)股債權(quán)人保護措施。擔保人在債權(quán)人轉(zhuǎn)股后未受償部分承擔清償責任。
一、問題基本情況
A公司于2017年向甲公司借款1000萬元，B公司為A公司該借款提供了連帶責任保證擔保。2019年，A公司逾期未歸還甲公司借款，甲公司將A公司、B公司訴至法院，法院判決A公司歸還本金及相應(yīng)利息、B公司承擔連帶清償責任。2020年，A公司因經(jīng)營不善，向法院提出破產(chǎn)重整的申請，法院受理該重整案件并指定了管理人。管理人在重整計劃草案制定過程中，根據(jù)實際情況，決定采取債轉(zhuǎn)股等方式。
《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》（以下簡稱“《企業(yè)破產(chǎn)法》”）第九十二條第三款規(guī)定：“債權(quán)人對債務(wù)人的保證人和其他連帶債務(wù)人所享有的權(quán)利，不受重整計劃的影響”。故甲公司向管理人提出，需在重整計劃草案中明確其實際受償金額，以便于其繼續(xù)向B公司主張承擔未受償金額的連帶責任。管理人經(jīng)研究后發(fā)現(xiàn)，債轉(zhuǎn)股如何定價、債轉(zhuǎn)股下的實際清償率等問題目前并無法律明文規(guī)定，學界研究也并不充分，成為了一個有爭議的難題。
二、相關(guān)法律規(guī)定
所謂債轉(zhuǎn)股是指把債權(quán)人對債務(wù)人（指公司）依法享有的債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶛?quán)人持有債務(wù)人相應(yīng)的股權(quán)。我國的債轉(zhuǎn)股大體經(jīng)歷了政策性債轉(zhuǎn)股和市場化債轉(zhuǎn)股這兩個階段，除了政府相關(guān)政策文件外，在公司法和破產(chǎn)法兩方面法律中均對債轉(zhuǎn)股有相關(guān)規(guī)定。
1998年至1999年處于亞洲金融危機后調(diào)整期，國有企業(yè)虧損面存在擴大趨勢，導(dǎo)致四大國有商業(yè)銀行不良貸款率持續(xù)惡化。為幫助國有企業(yè)脫困，降低銀行金融風險，四家國有資產(chǎn)管理公司先后成立。1999年國家經(jīng)貿(mào)委、中國人民銀行提出《關(guān)于實施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)若干問題的意見》，明確了目的和原則、選擇企業(yè)的范圍與條件、選擇企業(yè)的操作程序、金融資產(chǎn)管理公司與企業(yè)的關(guān)系、職責分工等問題。通過債轉(zhuǎn)股，國有企業(yè)扭虧為盈，降低不良貸款率效果顯著，但在具體操作中，債轉(zhuǎn)股的企業(yè)選擇和定價方式采取非市場化操作，存在定價不夠充分合理等問題，未能充分兼顧債轉(zhuǎn)股工作的效率與公平。[注1]
2003年最高人民法院發(fā)布的《關(guān)于審理與企業(yè)改制相關(guān)的民事糾紛案件若干問題的規(guī)定》將債轉(zhuǎn)股分為債權(quán)人與債務(wù)人自愿性債轉(zhuǎn)股和政策性債轉(zhuǎn)股。
2005年修訂的《中華人民共和國公司法》（以下簡稱“《公司法》”），不再將非貨幣出資形式限制在實物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)四種，而是規(guī)定可以用貨幣估價并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財產(chǎn)都可以用于出資，包括股權(quán)、債權(quán)等，為債轉(zhuǎn)股的操作打開了大門。
2006年《企業(yè)破產(chǎn)法》第八十五條規(guī)定重整計劃可對出資人權(quán)益進行調(diào)整，為破產(chǎn)重整中實施債轉(zhuǎn)股提供了法律工具。
2012年1月1日起實施的《公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理辦法》（該辦法已經(jīng)被2014年3月1日起實施的《公司注冊資本登記管理規(guī)定》所廢止）明確規(guī)定，公司破產(chǎn)重整期間，列入經(jīng)人民法院批準的重整計劃的債權(quán)可登記為股權(quán)。這是第一次在立法層面直接明確企業(yè)破產(chǎn)重整中可以債轉(zhuǎn)股?！豆咀再Y本登記管理規(guī)定》也作了這樣的明確規(guī)定，但并未對定價問題作出規(guī)定。
2016年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及其附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，針對積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率，提出有序開展市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。關(guān)于債轉(zhuǎn)股定價，該文件指出，銀行、企業(yè)和實施機構(gòu)自主協(xié)商確定債權(quán)轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)股價格和條件。經(jīng)批準，允許參考股票二級市場交易價格確定國有上市公司轉(zhuǎn)股價格，允許參考競爭性市場報價或其他公允價格確定國有非上市公司轉(zhuǎn)股價格。
綜上，我國債轉(zhuǎn)股經(jīng)歷了從政策性債轉(zhuǎn)股到市場化債轉(zhuǎn)股的轉(zhuǎn)變過程，但對于債轉(zhuǎn)股定價方面僅有部分原則性規(guī)定，難以滿足實務(wù)操作的需要，而對企業(yè)陷入非正常狀態(tài)下即破產(chǎn)重整中的債轉(zhuǎn)股定價的規(guī)定，更是幾乎一片空白。
三、相關(guān)爭議焦點及實踐案例
債轉(zhuǎn)股的定價及擔保人責任承擔問題的爭議焦點主要有兩個：一是重整程序中債轉(zhuǎn)股的屬性問題，該問題影響到如何確定定價方式及實際清償額；二是如何合理確定債權(quán)人的占股比例及實際清償率，并進一步確定擔保人如何承擔責任。
(一) 重整程序中債轉(zhuǎn)股的屬性
第一，重整程序中的債轉(zhuǎn)股與政策性債轉(zhuǎn)股不一樣。政策性債轉(zhuǎn)股主要是為了盤活銀行的不良資產(chǎn)，挽救國有企業(yè)，債轉(zhuǎn)股的實施以政府為主，對債轉(zhuǎn)股涉及的債務(wù)人也有嚴格的限定。而重整程序中的債轉(zhuǎn)股以市場化、法治化為導(dǎo)向，注重各方利益的協(xié)調(diào)一致，在債務(wù)人方面的限制也較少。
第二，重整程序中的債轉(zhuǎn)股與企業(yè)常態(tài)下債轉(zhuǎn)股不一樣。企業(yè)常態(tài)下債轉(zhuǎn)股更多屬于一種投資手段，屬于牟利型債轉(zhuǎn)股。而重整程序中的債轉(zhuǎn)股是債權(quán)人無奈的選擇，若不進行債轉(zhuǎn)股，其清償率可能會更低，屬于止損型債轉(zhuǎn)股。[注2]
第三，重整實務(wù)中的債轉(zhuǎn)股與《公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理辦法》和《公司注冊資本登記管理規(guī)定》規(guī)定的債轉(zhuǎn)股不一樣。《公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理辦法》第二條規(guī)定：“本辦法所稱債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，是指債權(quán)人以其依法享有的對在中國境內(nèi)設(shè)立的有限責任公司或者股份有限公司（以下統(tǒng)稱公司）的債權(quán)，轉(zhuǎn)為公司股權(quán)，增加公司注冊資本的行為”。《公司注冊資本登記管理規(guī)定》第七條規(guī)定，債權(quán)人可以將列入經(jīng)人民法院批準的重整計劃的債權(quán)轉(zhuǎn)為公司股權(quán)，債權(quán)轉(zhuǎn)為公司股權(quán)的，公司應(yīng)當增加注冊資本。因此，這兩份文件規(guī)定的債轉(zhuǎn)股實質(zhì)上是一種公司增資行為，即債權(quán)人以其對公司享有的債權(quán)對債務(wù)人公司增資，取得債務(wù)人公司股權(quán)，從而導(dǎo)致債權(quán)人與公司互負債務(wù)而進行債務(wù)抵銷。但是，破產(chǎn)重整實踐中的債轉(zhuǎn)股實質(zhì)上是一種公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為。破產(chǎn)重整實踐中的債轉(zhuǎn)股一般做法是，原有股東將一定比例（直至100%）的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給債轉(zhuǎn)股的公司債權(quán)人，是債務(wù)人公司在非常態(tài)下的清償行為。上市公司重整中以資本公積轉(zhuǎn)增股本折股給債權(quán)人，實際上也是將歸屬于原有股東的股份轉(zhuǎn)讓給債權(quán)人。
第四，對于重整程序中債轉(zhuǎn)股的屬性，不同學者給出了不同的解釋。有學者認為重整程序中債轉(zhuǎn)股既是破產(chǎn)法上的債務(wù)清償，也是公司法上的債權(quán)出資投資行為。[注3]公司法重點調(diào)整的是常態(tài)下債轉(zhuǎn)股的投資行為，而破產(chǎn)法的重點則是調(diào)整非常態(tài)下債轉(zhuǎn)股的清償行為，當二者出現(xiàn)不一致時，法律適用的重點應(yīng)該是破產(chǎn)法。[注4]有學者認為重整程序中債轉(zhuǎn)股是一種代物清償或?qū)榍鍍斝袨?，即債?wù)人以股抵債，不具有投資的屬性。[注5]有學者認為，重整程序中債轉(zhuǎn)股不能根據(jù)公司法或代物清償?shù)睦碚撨M行解釋，其為破產(chǎn)法規(guī)定的、以分配出資人權(quán)益的方式清償債權(quán)的特殊程序制度，因此僅發(fā)生程序法上債權(quán)消滅的效力，附隨于債權(quán)的擔保利益并不會因此而消滅。[注6]
重整程序中債轉(zhuǎn)股屬性問題十分重要，若其屬于公司法上的投資行為，或一種代物清償行為，則在債轉(zhuǎn)股實施后，原債權(quán)即歸于消滅，無論如何定價，擔保人均無需再承擔責任，與《企業(yè)破產(chǎn)法》的規(guī)定不符。若重整程序中債轉(zhuǎn)股僅為一種債權(quán)清償?shù)某绦蛐灾贫?，并不必然?dǎo)致債權(quán)的消滅，而是構(gòu)成部分清償、部分豁免的效果，則擔保人仍應(yīng)承擔債權(quán)人未受償部分的責任，因此債權(quán)人的實際清償率才顯得有意義。
(二) 債轉(zhuǎn)股的定價問題
1. 學術(shù)界觀點
學術(shù)界對債轉(zhuǎn)股的定價問題討論較少，相關(guān)的討論也較為原則化。有學者認為，債轉(zhuǎn)股作為債權(quán)投資行為，應(yīng)當遵循公司法有關(guān)股東出資的規(guī)定，以評估、審計報告為基礎(chǔ)，由各參與方考慮企業(yè)發(fā)展前景、未來盈利能力等通過競爭性協(xié)商與市場化博弈確定。[注7]有學者認為，確定轉(zhuǎn)股價格不僅需對轉(zhuǎn)為股權(quán)的債權(quán)進行評估，也需要對轉(zhuǎn)股對象的債務(wù)進行評估定價。[注8]有學者認為，重整程序中債轉(zhuǎn)股的定價方式包括債務(wù)人股份的初始登記價格、最近一次發(fā)行股份的價格、債務(wù)人股票停牌前收市價格、債務(wù)人股票停牌前的加權(quán)平均價格、按照市凈率或市盈率確定股份價格等，但此類方式存在欠缺公允性、未考慮流動性不足和非控股權(quán)折價、商譽泡沫等問題，故建議評估債務(wù)人股份價值并披露定價依據(jù)，依據(jù)簽署業(yè)績補償協(xié)議和設(shè)置鎖定期。[注9]
上述觀點雖認為應(yīng)對債轉(zhuǎn)股進行定價，但未對如何定價作出細致的論述，例如若要進行評估，評估的方法和評估的基準日如何確定等等，故對實務(wù)的指導(dǎo)意義較為有限。
2. 實務(wù)界觀點
實務(wù)界對債轉(zhuǎn)股的定價的論述更貼近實際操作，但各方式之間也存在不足之處。有律師認為債轉(zhuǎn)股的定價包含兩個內(nèi)容，一是股權(quán)抵債價格，二是股權(quán)市場價值，其中股權(quán)抵債價格包括股權(quán)市場價值和債務(wù)豁免部分，其意義僅為計算占股率，而股權(quán)市場價值需要委托專業(yè)機構(gòu)以股權(quán)交割日為基準日進行評估，實際清償率=（轉(zhuǎn)股數(shù)*股權(quán)市場價值）/轉(zhuǎn)股債權(quán)額。[注10]該方式將股權(quán)抵債價格和股權(quán)市場價值進行拆分，看似較為便捷，但在該方式下，債權(quán)人在表決重整計劃草案時，無法確定自己的清償率，其意思表示的效力存疑，而交割日的股權(quán)市場價值若非由統(tǒng)一機構(gòu)以同一方式評估作出，則會造成同一案件債轉(zhuǎn)股債權(quán)人的實際清償率不一致的情況。
有律師列舉了實務(wù)中三種定價思路，即優(yōu)先測算單股抵頂債權(quán)額思路、優(yōu)先測算占股比例思路、直接單股定價思路。[注11]優(yōu)先測算單股抵頂債權(quán)額思路與上述方法一致，此處不再贅述。優(yōu)先測算占股比例思路，即先計算模擬清償率，據(jù)此計算占股比例，即占股比例=每筆轉(zhuǎn)股債權(quán)的模擬清償額/（全部轉(zhuǎn)股債權(quán)的模擬清償額之和+新增利益），新增利益是指企業(yè)重整價值減去模擬清算狀態(tài)下的清算價值，在這種方式下，實際清償額=轉(zhuǎn)股債權(quán)額*模擬清償率。該方式在債權(quán)人表決時即可得知債權(quán)的實際清償率，但其企業(yè)重整價值的評估較為困難，且占股比例的計算缺乏靈活性，無法滿足實務(wù)需要。直接單股定價最為簡單，但僅適用有活躍交易市場的企業(yè)，主要為上市公司，故其應(yīng)用場景狹窄。
3. 司法案例觀點
司法案例中關(guān)于債權(quán)人債轉(zhuǎn)股后，擔保人是否承擔連帶責任有不同的認定。有的案例按照重整計劃規(guī)定的清償率直接扣減主債權(quán)，剩余部分由保證人承擔責任。例如山東天信集團有限公司等十五家公司重整案，重整計劃規(guī)定，債權(quán)額20萬元（含20萬元）以下的部分以現(xiàn)金方式全額清償，超過20萬元的部分債權(quán)人可以選擇按6.5%的清償率清償或選擇債轉(zhuǎn)股清償。法院認定，債權(quán)人無法從債務(wù)人獲得清償?shù)膫鶛?quán)數(shù)額為A元-20萬元-（A元-20萬元）×6.5%，保證人對該不能受償部分借款本息承擔連帶清償責任。[注12]江西賽維LDK光伏硅科技有限公司重整案，重整計劃規(guī)定，債務(wù)人在破產(chǎn)清算狀態(tài)下的普通債權(quán)受償率為11.49%，參與轉(zhuǎn)股債權(quán)金額按照11.49%的清償比例計算受償金額，占股比例=受償金額÷轉(zhuǎn)股債權(quán)受償總額×30%。法院認為，債權(quán)人在上述債轉(zhuǎn)股方案中受償金額為申請債權(quán)A元×重整計劃受償比例11.49%，上述款項應(yīng)從保證人連帶清償債務(wù)中予以扣除。[注13]
有的案例認為，債權(quán)全部轉(zhuǎn)為股權(quán)后，主債權(quán)消滅，擔保責任也消滅。例如四平現(xiàn)代鋼鐵有限公司重整案，重整計劃規(guī)定，普通債權(quán)按照7.43%清償率進行清償，可選擇現(xiàn)金清償和債轉(zhuǎn)股方式清償。法院認為，債權(quán)人沒有選擇清償，而選擇全部轉(zhuǎn)為股權(quán)，債權(quán)以債轉(zhuǎn)股的方式全部得到清償，其債權(quán)已消滅，保證責任的從權(quán)利也隨之消滅，故債權(quán)人按比例債轉(zhuǎn)股剩余的債權(quán)向保證人繼續(xù)清償?shù)闹鲝垼瑹o事實和法律依據(jù)。[注14]
綜上，對于同樣是在重整計劃中直接規(guī)定債轉(zhuǎn)股清償率的情況，不同的法院對擔保人是否承擔責任的看法截然不同。
四、相關(guān)解決建議
(一) 重整程序中債轉(zhuǎn)股的屬性
筆者認為，重整程序中債轉(zhuǎn)股是債務(wù)人公司在破產(chǎn)重整這一非常態(tài)下的清償行為，該清償行為要求原有股東將原本歸屬于其的或應(yīng)當歸屬于其的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給債權(quán)人。因此，根據(jù)特別法優(yōu)于一般法的原則，重整程序中債轉(zhuǎn)股應(yīng)優(yōu)先適用《企業(yè)破產(chǎn)法》等破產(chǎn)相關(guān)法律規(guī)定，在股權(quán)變更、股東數(shù)量等特別法沒有規(guī)定的問題上仍然適用《公司法》規(guī)定。
該清償行為具有重整程序中的若干特點，不僅要求對出資人權(quán)益進行調(diào)整，一般還要求對債轉(zhuǎn)股債權(quán)進行調(diào)整。破產(chǎn)程序清償是一種公平清償程序，一般債權(quán)受償方案以貨幣方式進行，不僅簡單方便，也能體現(xiàn)公平原則，故，即使受償方案可以通過實物或其他財產(chǎn)性權(quán)利進行，但仍要體現(xiàn)公平原則，不得造成同一債權(quán)的清償率相差過大。表面上看，債權(quán)人在重整程序中以貨幣或其他方式受償后（如有），剩余的債權(quán)全部轉(zhuǎn)為了股權(quán)，但這不代表債轉(zhuǎn)股債權(quán)獲得全額清償，債轉(zhuǎn)股債權(quán)仍是經(jīng)過調(diào)整的，調(diào)整的幅度等于或接近于用貨幣清償債權(quán)的比例。
此外，關(guān)于債轉(zhuǎn)股方案是否適用重整計劃草案多數(shù)決機制的問題，盡管《企業(yè)破產(chǎn)法》第一百一十四條規(guī)定：“破產(chǎn)財產(chǎn)的分配應(yīng)當以貨幣分配方式進行。但是，債權(quán)人會議另有決議的除外?！钡撘?guī)定是在第十章破產(chǎn)清算中，是否適用于重整程序尚不明確，此外學術(shù)界對債權(quán)人選擇債轉(zhuǎn)股是否適用多數(shù)決仍存在分歧意見，實務(wù)中往往在重整方案中給予債權(quán)人不選擇債轉(zhuǎn)股的其他可選擇的清償方案，比如減債后在一定期限內(nèi)以現(xiàn)金清償或者以物抵債等其他清償方式，由債權(quán)人自愿選擇是否債轉(zhuǎn)股。除此之外，在債權(quán)人自愿債轉(zhuǎn)股后，對于債轉(zhuǎn)股的定價及實際清償比例的表決問題，不論是學術(shù)界還是實務(wù)界的一般觀點還是認為應(yīng)該適用多數(shù)決機制。[注15]這就要求在債權(quán)人選擇進行債轉(zhuǎn)股時，應(yīng)該對其債權(quán)受償比例有明確具體的認知，否則其在表決時的意思表示的真實性存疑，進一步可能影響表決結(jié)果的有效性。
(二) 重整程序中債轉(zhuǎn)股的定價和折股比例
定價和折股比例問題關(guān)系到債權(quán)人、債務(wù)人、債務(wù)人擔保人以及外部戰(zhàn)略投資人（即重整方，如有）的切身利益，是重整程序中債轉(zhuǎn)股的一個核心問題，如何解決債轉(zhuǎn)股的定價和折股比例問題是重整方案的重點與難點，也是債轉(zhuǎn)股實際操作層面的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。總的來說，是由重整方（如有）、債務(wù)人和債權(quán)人通過市場機制博弈確定的。
重整企業(yè)債轉(zhuǎn)股中的定價，除上市企業(yè)等股權(quán)價格有可靠市場價值作為參考的以外，非上市企業(yè)的轉(zhuǎn)股定價遠比正常經(jīng)營企業(yè)復(fù)雜。因為此時大多數(shù)企業(yè)已嚴重資不抵債，每股的凈資產(chǎn)已為零乃至負數(shù)。當然，也有些企業(yè)重整并不是因為資不抵債而是有明顯喪失清償能力可能的，每股的凈資產(chǎn)還是正數(shù)。筆者認為，定價折股計算應(yīng)該以企業(yè)清算價值為底限。雖然復(fù)雜，但是如何具體定價，債轉(zhuǎn)股后對應(yīng)的股權(quán)比例怎么計算是個無法回避的實際操作問題。
1. 實施方案
(1) 適用債權(quán)類型
一般來說，有財產(chǎn)擔保債權(quán)（指擔保資產(chǎn)的評估價值大于等于其設(shè)定的債權(quán)金額，擔保債權(quán)可以在擔保物的價值范圍內(nèi)完全清償，下同）在擔保物價值內(nèi)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利且可以完全清償，該等債權(quán)人不會同意債轉(zhuǎn)股。稅款債權(quán)和職工債權(quán)依法也應(yīng)獲得優(yōu)先清償。因此，實踐中，債轉(zhuǎn)股一般針對普通債權(quán)。
(2) 定價方式
管理人應(yīng)對債務(wù)人進行公正合理的財務(wù)審計和資產(chǎn)評估，以受理日為基準日，確定公司原有凈資產(chǎn)情況（假設(shè)持續(xù)經(jīng)營下來評估）并模擬測算普通債權(quán)的清償率，以此作為債轉(zhuǎn)股債權(quán)人的清償率的確定依據(jù)。
(3) 確定折股比例
在確定折股比例時，有以下幾種情況：
①每股的凈資產(chǎn)已為零乃至負數(shù)且沒有重整方投資
此種情況下操作較為簡單。原有出資人的權(quán)益為零，應(yīng)該同意其不再在債轉(zhuǎn)股后的新公司占有股權(quán)。假設(shè)某轉(zhuǎn)股債權(quán)人的債權(quán)額為A，所有轉(zhuǎn)股的債權(quán)總額為B，則該名轉(zhuǎn)股債權(quán)人的持股比例是A÷B×100％。
②每股的凈資產(chǎn)已為零乃至負數(shù)但有重整方投資
重整實踐中通常還需要有新的戰(zhàn)略投資者（重整方）以現(xiàn)金而非債權(quán)的投資，以用于債務(wù)清償和企業(yè)經(jīng)營。這種情況下，原有出資人的權(quán)益為零，應(yīng)該同意其不再在債轉(zhuǎn)股后的新公司占有股權(quán)。但由于還有重整方的投資，此時在合并計算轉(zhuǎn)股股價及持股比例時就較為復(fù)雜和困難。假設(shè)某轉(zhuǎn)股債權(quán)人的債權(quán)額為A，所有轉(zhuǎn)股的債權(quán)總額為B，重整方的投資額為C，則該名轉(zhuǎn)股債權(quán)人的持股比例是A ÷（B+C）×100％。但由于重整方是現(xiàn)金投資且有其他重整資源的投入考慮，而其他轉(zhuǎn)股債權(quán)人只是債權(quán)投資，1：1折股不一定公平合理，應(yīng)該由重整方與擬轉(zhuǎn)股的各債權(quán)人通過競爭性協(xié)商與市場化博弈最終確定方案。
③每股的凈資產(chǎn)為正數(shù)且沒有重整方投資
這種情況下，原有出資人的權(quán)益沒有為零（往往只是公司缺乏流動性而不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并沒有資不抵債），一般不同意其不再在債轉(zhuǎn)股后的新公司占有股權(quán)。假設(shè)某轉(zhuǎn)股債權(quán)人的債權(quán)額為A，所有轉(zhuǎn)股的債權(quán)總額為B，債務(wù)人評估凈資產(chǎn)額為C，則該名轉(zhuǎn)股債權(quán)人的持股比例是A ÷（B+C）×100％。但是這種1：1折股也不一定公平合理，應(yīng)該由原股東與擬轉(zhuǎn)股的各債權(quán)人通過競爭性協(xié)商與市場化博弈最終確定方案。
④每股的凈資產(chǎn)為正數(shù)且有重整方投資
這種情況下，原有出資人的權(quán)益為沒有為零，一般不同意其不再在債轉(zhuǎn)股后的新公司占有股權(quán)。此時又有重整方的投資，在合并計算轉(zhuǎn)股股價及持股比例時就更為復(fù)雜和困難。假設(shè)某轉(zhuǎn)股債權(quán)人的債權(quán)為A，所有轉(zhuǎn)股的債權(quán)總額為B，重整方的投資額為C，債務(wù)人評估凈資產(chǎn)額為D，則該名轉(zhuǎn)股債權(quán)人的持股比例是A ÷（B+C+D）×100％。但由于重整方是現(xiàn)金投資且有其他重整資源的投入考慮，而其他轉(zhuǎn)股債權(quán)人只是債權(quán)投資，原股東也不是重新以現(xiàn)金出資，這種1：1折股不一定公平合理，應(yīng)該由重整方、原股東與擬轉(zhuǎn)股的各債權(quán)人通過競爭性協(xié)商與市場化博弈最終確定方案。
(4) 表決方案的設(shè)置
選擇債轉(zhuǎn)股方式重整的企業(yè)，現(xiàn)有財產(chǎn)價值較低或為了保留企業(yè)資產(chǎn)，可用于分配的貨幣數(shù)量較少，故無法對全部債權(quán)人以貨幣方式進行清償，因此可設(shè)置小額債權(quán)按一定清償率進行貨幣清償，大額債權(quán)可選擇按一定清償率進行貨幣清償或轉(zhuǎn)為股權(quán)。但應(yīng)在重整計劃草案中向債權(quán)人明確，當以貨幣清償?shù)膫鶛?quán)過高，可能導(dǎo)致重整計劃不能執(zhí)行，最終進入破產(chǎn)清算程序。
(5) 給予債轉(zhuǎn)股債權(quán)人補償措施，并安排合理退出方式
因債轉(zhuǎn)股債權(quán)人的清償率等于或接近于貨幣清償債權(quán)的清償率，但其價值確定性和流動性受到影響。為了盡量使債轉(zhuǎn)股的債權(quán)人在表決重整計劃草案時投贊成票，可以給予債轉(zhuǎn)股債權(quán)人一定的價值補償，例如按照固定股息率取得收益等。
此外，需要根據(jù)不同情況設(shè)計轉(zhuǎn)股債權(quán)人的退出機制。比如，在有重整方投資的情況下，可以設(shè)計優(yōu)先股和普通股的方案，讓債轉(zhuǎn)股的債權(quán)人獲得優(yōu)先股而優(yōu)先獲得分紅。在沒有重整方投資、重整后由原有實際控制人經(jīng)營管理（不論是否還保留有公司股權(quán)）的情況下，可以設(shè)計未來一定期限內(nèi)由實際控制人回購股權(quán)的方案。
(6) 擔保人責任承擔問題
本方案在表決時已確定清償率，故轉(zhuǎn)股債權(quán)人的清償額=債轉(zhuǎn)股債權(quán)額×清償率+以其他方式受償金額，股權(quán)交割完畢且其他清償進行完畢后，在不考慮是否持續(xù)計算利息這一有爭議的問題外，債權(quán)人即可通過上述公式計算出自己尚未清償?shù)膫鶛?quán)金額，并請求擔保人承擔相應(yīng)清償責任。
2. 上述方案的優(yōu)缺點
(1) 優(yōu)點
①該方案體現(xiàn)市場化原則
該方案中，模擬清償率取決于專業(yè)評估機構(gòu)對企業(yè)原有價值的評估，而非僅僅是根據(jù)可用于清償?shù)墓蓹?quán)數(shù)量與轉(zhuǎn)股債權(quán)金額倒算出來的比例，體現(xiàn)了市場公允價值。此外，該方案也特別注重債權(quán)人、出資人、重整方等各利益相關(guān)方的協(xié)商平衡，通過競爭性協(xié)商與市場化博弈最終確定的方案也能盡可能體現(xiàn)債轉(zhuǎn)股的市場化價格。
破產(chǎn)重整中的債權(quán)清償本質(zhì)上仍然僅是一種程序性制度，注重效率和債權(quán)人的意思表示，但其并不能保證市場化的定價絕對公允，債權(quán)人是否接受由其自己投票決定，一旦接受重整計劃確定的清償率，無論其股權(quán)在退出時的實際價值或高或低，在股權(quán)交割后，其債權(quán)即按照該清償率得到清償。事實上，除了貨幣清償方式外，其他清償方式均存在重整方案確定的清償額與變價金額的差異，即使是以實物資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、債權(quán)抵債的方案，債權(quán)人的受償比例也是根據(jù)評估價值確定，資產(chǎn)實際變價時的價值變化屬于市場風險，不應(yīng)由債務(wù)人進行承擔，從而影響其債務(wù)的清償率。
②該方案體現(xiàn)公平性原則
涉及債轉(zhuǎn)股方案的重整計劃往往涉及多種方式的受償方案，為保證各方案間債權(quán)人的公平清償，本方案要求債轉(zhuǎn)股下的清償率與貨幣清償下的清償率一致或者接近。但考慮到股權(quán)價值的不穩(wěn)定性及變現(xiàn)難度，本方案給予債權(quán)人一定的補償措施，并合理安排轉(zhuǎn)股債權(quán)人的退出機制。因此本方案充分體現(xiàn)了公平性原則。
(2) 缺點
本方案注重各相關(guān)方利益的協(xié)調(diào)平衡，在債轉(zhuǎn)股方案的適用上也給予債權(quán)人自由的選擇權(quán)，且在重整方案制定過程中，需對企業(yè)價值作出合理的市場化評估，故主要缺點是效率較低，耗時較長，可能影響重整成功率。
五、結(jié)語
債轉(zhuǎn)股對于防范和化解金融風險，促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級具有重要作用。在重整程序中，如何能夠設(shè)計出合法、合規(guī)、合理的債轉(zhuǎn)股重整方案并得到順利實施，是所有破產(chǎn)管理人面臨的挑戰(zhàn)。筆者僅對重整程序中債轉(zhuǎn)股中定價及擔保人責任承擔問題提出了初步解決方案，但該方案仍然存在許多問題，有待進一步研究。
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[15] 王欣新教授認為是否自愿債轉(zhuǎn)股不得適用多數(shù)決機制，但在債轉(zhuǎn)股方案附有合理現(xiàn)金償債選擇權(quán)的情況下，在轉(zhuǎn)股價格的協(xié)商中可以適用多數(shù)決機制。